• @andrzej_rzonca

Rady dla przyszłej Rady


Członkiem RPP można być tylko raz. Powinno go to zabezpieczać przed pokusą ulegania politycznym presjom w nadziei na ponowny wybór. Jednocześnie jednak nakłada na niego moralny obowiązek podzielenia się z następcami doświadczeniem nabytym podczas sprawowania funkcji. Sugestie przedstawione poniżej należy traktować jako chęć wypełnienia owego obowiązku.

Dbać o stabilność cen

Ta sugestia jest tak oczywista, że może wydać się niezręcznością. Obowiązek zastosowania się do niej nakłada na członków RPP prawo. Konstytucja stanowi, że bank centralny odpowiada za wartość polskiego pieniądza. Ustawa o NBP stwierdza, że podstawowym celem jego działalności jest utrzymanie stabilnego poziomu cen. Tak określony cel odpowiada jego definicji ze Statutu ECBC i EBC, stanowiącego integralną część Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej. Jest też spójny z ugruntowaną wiedzą z zakresu ekonomii. Od ponad 40 lat ekonomiści wiedzą, że bank centralny może co najwyżej przejściowo przyspieszyć wzrost gospodarczy i obniżyć bezrobocie, ale za cenę wyższej inflacji, której ponowne ograniczenie wymaga poniesienia kosztów i zazwyczaj jest mozolne. Gdyby dało się trwale przyspieszyć wzrost gospodarczy i obniżyć bezrobocie redukując stopy procentowe, na świecie byłyby same tygrysy gospodarcze i pełne zatrudnienie. W Polsce przestrzeń do przejściowego pobudzenia wzrostu gospodarki i obniżenia bezrobocia przez bank centralny zawęża to, że wydatki już rosną nieco szybciej niż potencjał produkcyjny, a bezrobocie jest niższe niż od szacunków długookresowej równowagi. Powtarzam te prawdy, dlatego że nie mam pewności, jak postrzegają je ci, którzy będą wybierać nowych członków Rady.

Nie mylić stabilności cen z celem inflacyjnym

Przez stabilność cen rozumie się taką ich dynamikę, która nie zniekształca decyzji ludzi co do tego, ile pracować, ile konsumować, ile i w co inwestować. Cel inflacyjny jest jedynie środkiem do zapewnienia stabilności cen. Ma on stabilizować oczekiwania inflacyjne, które wywierają wpływ na opłacalność pracy oraz – w połączeniu z wysokością stóp procentowych – na użyteczność konsumpcji w stosunku do oszczędzania. Im cel inflacyjny lepiej wypełnia to zadanie, tym rzadziej bank centralny musi zmieniać stopy procentowe w reakcji na czynniki od niego niezależne wpływające na poziom cen. Cel inflacyjny nie może być natomiast traktowany jako alibi dla polityki pieniężnej destabilizującej gospodarkę. Jeżeli inflacja odchyla się od celu na skutek spadku cen surowców energetycznych i rolnych na świecie, tak jak dzieje się to obecnie, to próba przyspieszenia jej powrotu do celu poprzez obniżki stóp procentowych groziłaby nadmiernym zadłużeniem i deficytem handlowym oraz koniecznością prowadzenia bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej, kiedy ceny te przestaną spadać.

Elastycznie podchodzić do odchyleń inflacji od celu

Nieutożsamianie stabilności cen z celem inflacyjnym nie oznacza, że Rada powinna ignorować każde odchylenie inflacji od celu wywołane czynnikami, niezależnymi od banku centralnego. Jeżeli dany wstrząs (jak np. zmiana wydatków publicznych) zmienia dynamikę produkcji i inflację w tym samym kierunku, to Rada nie powinna mieć szczególnych dylematów. Od reakcji może powstrzymać ją głównie przekonanie, że wstrząs jest na tyle krótkotrwały, iż spowodowane nim odchylenia: łącznych wydatków w gospodarce od potencjału produkcyjnego i inflacji od celu wygasną zanim w pełni ujawniłyby się efekty zmiany stóp procentowych. W przypadku wstrząsów, które (jak np. urodzaj albo nieurodzaj, zmiany cen surowców na świecie czy zmiany w podatkach) zmieniają dynamikę produkcji i inflację w przeciwnych kierunkach, reakcja Rady powinna zależeć w pierwszej kolejności od oceny, na ile dany wstrząs może zdestabilizować oczekiwania inflacyjne.

Pamiętać, że ryzyko tzw. efektów drugiej rundy nie jest symetryczne

Ryzyko destabilizacji oczekiwań inflacyjnych zależy od tego, czy dany wstrząs odchyla inflację od celu w górę, czy w dół. Jeżeli podbija ją ponad cel, to dostarcza argumentów do żądania większych podwyżek: płac przez pracowników i cen przez poddostawców. Jeśli natomiast sprowadza ją poniżej celu, to podobnej rewizji żądań w dół nie ma.

W Polsce tę asymetrię pogłębia licząca zaledwie 15 lat historia stabilności cen. Wciąż żywa pamięć o katastrofie pieniądza z końca lat osiemdziesiątych znajduje odbicie w skłonności ludzi do szybkiego uznawania wzrostów inflacji za trwałe oraz w niezauważaniu spadków cen. Gdy inflacja w maju 2011 roku sięgnęła 5%, dwie trzecie ankietowanych gospodarstw uznało, że przez rok utrzyma się ona na takim poziomie albo jeszcze przyspieszy. Kiedy natomiast deflacja osiągnęła szczyt w lutym br. (1,6%), zaledwie 4% ankietowanych w ogóle dostrzegło spadek cen, mimo że trwał on już od 8 miesięcy, a tylko 1% zadeklarował, że spodziewa się dalszego spadku cen.

Niezauważanie deflacji przez Polaków nie oznacza, że w naszym kraju niemożliwa jest zła deflacja. Tam, gdzie ona wystąpiła, jej źródłem nigdy jednak nie był spadek kosztów (a taka właśnie przyczyna stoi za deflacją w Polsce, trwającą od lipca 2014 roku). Za złą deflację zawsze i wszędzie odpowiadało gorączkowe spłacanie nadmiernego zadłużenia, mające na celu zatrzymanie wzrostu jego realnej wartości na skutek spadku cen. Jego spłaty zastępowały zakupy, co pogłębiało spadek cen, który z kolei podnosił realną wartość zadłużenia i zmuszał dłużników do przeznaczania na jego spłatę jeszcze większej części dochodów. Najlepszym sposobem na uniknięcie złej deflacji jest więc niedopuszczenie do nadmiernego zadłużania się.

Bacznie obserwować kredyt

Gdyby kredyt zaczął rosnąć wyraźnie szybciej niż PKB, powinno to obudzić czujność u członków nowej Rady. Im bardziej i dłużej wzrost kredytu przewyższa wzrost dochodów, z których będzie spłacany, tym poważniejsze zwiastuje problemy. Tam, gdzie doszło do załamania sektora finansowego, niemal zawsze było ono poprzedzone zbyt szybkim wzrostem kredytu. Tymczasem, we współczesnym świecie, w którym zdecydowana większość pieniądza jest kreowana przez banki, zachowanie ich stabilności jest warunkiem utrzymania stabilności cen.

Kierować się długim horyzontem

Nie zawsze da się pogodzić studzenie wzrostu kredytu z realizacją celu inflacyjnego w krótkim okresie. Szybko rosnący kredyt nie musi bowiem służyć finansowaniu zakupów dóbr. Może wylewać się na rynek aktywów, np. nieruchomości. W krajach OECD we wszystkich okresach kosztownych boomów na tych rynkach (po których następował głęboki spadek dynamiki PKB) inflacja była niska i zrównywała się z wieloletnią średnią dopiero u ich szczytu, a jeśli ją znacząco przekraczała, to najczęściej tylko w ostatnim roku boomu.

W otwartej gospodarce ujawnienie się presji inflacyjnej może być opóźniane także przez wylewanie się nadmiernego popytu za granicę lub wolniejszy wzrost cen importu niż eksportu. W Polsce co prawda na import wydajemy teraz mniej niż uzyskujemy z eksportu, ale ceny importu już trzeci rok z rzędu, tj. najdłużej w historii, rosną wolniej niż ceny w eksporcie.

Pamiętać, że kredyt powinien kosztować

Żeby kredyt nie był udzielany lub zaciągany nierozsądnie, musi kosztować. Dlatego odchodząca Rada starała się utrzymywać realne dodatnie stopy procentowe. Także nominalnych stóp nie sprowadziła w pobliże zera. Gdy są one bliskie zera, odsetki od nawet bardzo wysokiego długu są śladowe. Pozwala to najpierw nieroztropnie się zadłużać, a potem trwać z nadmiernym zadłużeniem. Zasoby grzęzną w dotychczasowych zastosowaniach, utrudniając realizację nowych, bardziej produktywnych przedsięwzięć. Takie źródła może mieć wyraźne spowolnienie produktywności na Zachodzie po wybuchu globalnego kryzysu finansowego. Rosnący udział w rynku zyskują tam przedsiębiorstwa odległe od granicy technologicznej, bo coraz rzadziej są eliminowane.

Nie bać się dysparytetu stóp procentowych

Gdyby Rada bała się utrzymywać wyższe stopy procentowe niż w otoczeniu, to mogłaby przyczynić się do uzależnienia Polski od krótkoterminowego kapitału z zagranicy. Zmniejszenie dysparytetu pobudziłoby popyt krajowy, którego wzrost na trzy sposoby pogarsza saldo obrotów bieżących. W części jest on zaspokajany przez import. Osłabia bodźce do eksportu, bo łatwo jest znaleźć klientów w kraju. Zachęca do rozwijania produkcji dóbr nie podlegających międzynarodowej wymianie handlowej. Z kolei pogorszenie salda obrotów bieżących wymagałoby zwiększenia napływu kapitału z zagranicy do zbilansowania tego pogorszenia. Byłby to przede wszystkim kapitał krótkoterminowy, gdyż wzrost popytu krajowego wyprzedzający wzrost potencjału produkcyjnego poprawia zdolność dłużników do spłaty zobowiązań i – w efekcie – obniża ryzyko kredytowania ich wydatków jedynie przejściowo.

Pamiętać, że jutrzejsze pole manewru buduje się dzisiaj

Żeby mieć pole manewru na wypadek osłabienia się koniunktury, RPP musi podnosić stopy procentowe i tym samym ograniczać wzrost wydatków w gospodarce, kiedy zaczynają one przekraczać jej potencjał produkcyjny. Odchodząca Rada mogła obniżyć stopy procentowe o 3,25 pkt proc. w latach 2012-2015 tylko dlatego, że wcześniej – w warunkach wysokiej aktywności gospodarczej – podniosła je do 4,75%.

Przestrogą niech będą wyniki takich gospodarek wschodzących, jak Brazylia, RPA, czy Turcja, których banki centralne w latach 2010-2012 bały się „zbyt” wysokich stóp procentowych i dopuściły do nadmiernie szybkiego wzrostu popytu krajowego. Pozostały po nim jedynie wspomnienia, długi, które teraz trzeba spłacać, oraz inflacja podsycana przez słabnący kurs. Żeby zatrzymać paniczny odpływ kapitału, osłabianie się waluty i wzrost inflacji, banki centralne musiały tam podnosić stopy procentowe, pomimo złej koniunktury, zamiast wesprzeć ją obniżkami stóp.

Nie ulegać presjom

Rada powinno każdą krytykę wnikliwie rozważać, bo może być ona sygnałem słabości w komunikacji z otoczeniem, która to słabość zwiększa koszty dostosowań w gospodarce do zmian w polityce pieniężnej. Niemniej członkowie RPP muszą być także przygotowani na to, że spadnie na nich krytyka także wtedy, gdy wzorcowo będą wypełniać swój konstytucyjny obowiązek dbania o wartość pieniądza. Nie ma bowiem takiej decyzji w polityce pieniężnej, na której nikt by nie stracił. Rada ma zagwarantowaną niezależność po to, aby nie ulegać presjom zagrażającym realizacji jej mandatu. Głowy członków RPP powinno zaprzątać wyłącznie to, jak jeszcze wzmocnić stabilność cen w porównaniu do poprzedniego okresu i innych krajów. Jeżeli uda im się to zadanie wypełnić, będą mogli ze spokojem dzielić się doświadczeniem z następcami.


ANDRZEJ RZOŃCA

© ANDRZEJ RZOŃCA 2020