• @andrzej_rzonca

Wyzwania stojące przed nową Radą


Im dłuższy horyzont się uwzględni, tym większe zagrożenia dla stabilności polskiej gospodarki, na które NBP musi się przygotować.

Wzrost polskiej gospodarki jeszcze nigdy w historii nie był tak stabilny jak w latach 2010–2015, mimo że na świecie, a zwłaszcza w Europie, były to bardzo turbulentne czasy. Udało się nam bardziej ustabilizować wzrost niż innym krajach, w których eksport odgrywa równie dużą rolę co u nas. Rozwijaliśmy się bardziej stabilnie niż Chile, Nowa Zelandia i Szwecja, których polityka pieniężna od wielu lat była stawiana za wzór nie tylko NBP, ale i innym bankom centralnym.

Nieznacznie spadła zmienność inflacji bazowej w Polsce, czyli dynamiki tych cen, na którą polityka pieniężna ma największy wpływ. Radykalnie zmniejszyły się wahania kursu złotego (choć ostatnio znowu powracają). Złoty dołączył do najstabilniejszych walut na świecie, co skłoniło niektóre kraje do utrzymywania w nim części swoich rezerw dewizowych. Zachowanie tego dziedzictwa, nie mówiąc o jego wzmocnieniu, będzie dla nowej RPP nie lada wyzwaniem.

Prawie sielanka

Z początku powinno być łatwo, bo nowa Rada rozpoczyna kadencję z niemal idealnie zrównoważoną gospodarką. Wzrost PKB jest wspierany przez wszystkie najważniejsze strumienie: konsumpcję, inwestycje i eksport. Wzrost i poziom PKB oraz stopa bezrobocia są zbliżone do długookresowej równowagi (odpowiednio potencjału i naturalnej stopy bezrobocia). Wzrost popytu krajowego nie wyprzedza wzrostu PKB. Odbudowują się oszczędności gospodarstw domowych. Mamy praktycznie zbilansowany rachunek obrotów bieżących, a eksport i import rosną w podobnym tempie. Wzrost kredytu nie wyprzedza wzrostu dochodów, z których dłużnicy będą go spłacać. Spada odsetek kredytów nieregulowanych w terminie.

Ponadto prognozy wzrostu gospodarczego dla Polski są stabilne i optymistyczne. Wedle mediany z 18 prognoz zebranych przez NBP od instytucji finansowych, ośrodków analityczno-badawczych oraz organizacji pracodawców i pracobiorców, zarówno w tym roku, jak i w przyszłym ma on wynieść 3,5 proc., czyli tyle samo, co w dwóch poprzednich. Są i tacy profesjonalni progności, którzy przewidują, że wzrost przekroczy 4 proc.

Temu optymizmowi sprzyja bardzo dobra sytuacja na rynku pracy, będąca silnym wsparciem dla konsumpcji, oraz poprawa sytuacji gospodarczej u naszych głównych partnerów handlowych, tzn. w innych krajach Unii Europejskiej. Prognozy wzrostu na lata 2016–2017 są tam co prawda od lipca 2015 r. stopniowo obniżane, ale jedynie nieznacznie, i nadal wskazują na najwyższą dynamikę PKB od 2011 r., tj. od wybuchu kryzysu zadłużeniowego w peryferyjnych krajach strefy euro.

Dodatkowym wsparciem dla eksportu jest słaby kurs złotego. Jeszcze nigdy, nawet w ostrej fazie globalnego kryzysu finansowego na przełomie lat 2008–2009, nie odchylał się on tak znacznie od szacunków długookresowej równowagi. Niemniej im dłuższy horyzont się uwzględni – a nowa Rada ma przed sobą sześć lat – tym większe widać zagrożenia dla stabilności polskiej gospodarki, na które bank centralny musi się przygotować. Pochodzą one głównie z zagranicy. Jest ich tak wiele, że nie ma większych szans, by nic złego się nie wydarzyło. Jeśli zaś zmaterializuje się choć jedno ryzyko, to najpewniej zrealizują się i pozostałe, bo są one ze sobą powiązane.

Twarde lądowanie mogą zaliczyć Chiny, czyli druga co do wielkości gospodarka świata, importująca niewiele mniej niż USA. Od 2000 r. łączne zadłużenie publiczne i prywatne tego kraju niemal się potroiło w relacji do PKB, pomimo bardzo szybkiego wzrostu gospodarki, i jest wyższe niż w USA, niewiele ustępując długom Grecji. Co gorsza, większość tego długu zaciągnęły władze lokalne (i kontrolowane przez partyjnych bonzów przedsiębiorstwa) na projekty dające wątpliwe szanse spłaty. Dlatego też inwestorzy wycofują kapitał z Chin – w ubiegłym roku prawie 700 mld dol. Problemy tego kraju mogą łatwo się rozlać na inne gospodarki azjatyckie, mające z nim silne więzi handlowe.

Inny model wzrostu Chin

Niezależnie od tego, jak dalej potoczą się losy Chin, największego importera surowców, pod presją spadkową pozostaną ceny surowców. Nawet jeśli Chiny jakimś sposobem pozostaną na ścieżce szybkiego wzrostu, to będzie to już inny wzrost, napędzany nie przez przemysł, tylko przez sektor usług, który nie potrzebuje surowców ani do działania, ani nawet do rozwoju.

Żeby w najbliższych latach ceny surowców istotnie wzrosły, musiałoby dojść albo do poważnych wstrząsów politycznych u najważniejszych ich eksporterów, albo do ponownego wtłoczenia do systemu finansowego na świecie olbrzymiej płynności przez główne banki centralne w reakcji na ewentualną kolejną odsłonę globalnego kryzysu, przy prawdopodobnym w takich warunkach panicznym poszukiwaniu przez inwestorów bezpiecznych aktywów. Uporczywie niskie ceny surowców grożą ich eksporterom głębokim kryzysem. Jego widmo unosi się nad takimi krajami, jak Brazylia czy Rosja, w których firmy w okresie boomu surowcowego masowo zadłużały się w dolarach lub euro.

Ożywienie w USA może nie wystarczyć do zaabsorbowania wstrząsów w Chinach i innych gospodarkach wschodzących. Było ono dotychczas najsłabsze w historii, a teraz jeszcze utraciło jeden „silnik". W całym zeszłym roku zatrudnienie w amerykańskim przemyśle wzrosło o tyle, ile rok wcześniej średnio w jednym miesiącu. Sektor ten cierpi z powodu drogiego dolara, a zarazem przestał mieć wyłączność na tanią energię. Mimo że wytwarza on tylko 12 proc. PKB USA, to ze względu na powiązania z pozostałą częścią gospodarki wyhamowanie w nim wzrostu zwykle zwiastowało recesję.

Prominentni analitycy uspokajają co prawda, że USA oraz inne kraje wysoko rozwinięte niemal nie odczułyby ewentualnego załamania chińskiego importu. Koncentrują się oni jednak wyłącznie na bezpośrednim efekcie takiego załamania (zakładając przy tym, że objęłoby ono także import niezbędny do chińskiego eksportu). Pomijają jednak zarażanie, które dokonywałoby się nie tylko poprzez powiązania handlowe, ale i finansowe.

Twarde lądowanie Chin byłoby poważnym wstrząsem zwłaszcza dla dużych banków brytyjskich. Do tego kraju trafił więcej niż co czwarty funt z udzielonych przez nie kredytów. Z kolei problemy Brazylii mogą wpędzić w poważne kłopoty największe banki w Hiszpanii. Na Amerykę Łacińską przypada nawet jedna czwarta udzielonych przez nie kredytów. Wreszcie, na lawinie niewypłacalności ryzykownych projektów eksploatacji ropy i gazu ucierpiałyby niektóre duże banki ze Szwajcarii, Francji i USA. Zaangażowały one w takie projekty równowartość 40–80 proc. swoich kapitałów.

Co gorsza, to niejedyne źródło możliwych turbulencji w systemie finansowym na świecie. Niekonwencjonalne działania głównych banków centralnych zachęciły inwestorów do podejmowania dużego ryzyka. Ceny większości aktywów na świecie zostały wywindowane do najwyższych poziomów w historii. Jakkolwiek większość prognoz sugeruje jeszcze wzrost cen aktywów w krajach rozwiniętych w tym roku, bańka chyba już pęka. Inwestorzy wyprzedają akcje na całym świecie, nawet w gospodarkach uchodzących za najsilniejsze. Akcje 500 największych firm w USA staniały już o 15 proc. w stosunku do najwyższego poziomu z ubiegłego roku. Ceny obligacji gospodarek wschodzących spadły do najniższego poziomu od sześciu lat. Nie ma chętnych na obligacje korporacyjne, co może uruchomić lawinę bankructw.

Odporność polskiej gospodarki na wstrząsy z zagranicy będzie zależała od jej postrzegania przez inwestorów, kondycji polskich banków i stanu finansów publicznych. Wizerunek naszego kraju jest szybko rujnowany. O ile w ubiegłym roku artykuły o Polsce np. w „The Economist" miały tytuły: „Drugi złoty wiek Polski. Drugi wiek Jagiellonów". „Polska zaskakującą gwiazdą", o tyle w 2016 r. brzmią one: „Polska: nowy ból głowy Europy", „Prawo i Sprawiedliwość u władzy: nowy polski rząd nie lubi krytycznych mediów, wegetarian i cyklistów", „Polska religijna polityka: sądowa katastrofa". Do tej złej prasy dołożył swój artykuł prezydent Duda, który w „Financial Times" przekonywał, że wcześniejsze dobre postrzeganie Polski nie miało podstaw. Pisał, że „oficjalne dane ekonomiczne wyglądały dobrze, ale wprowadzały w błąd", i wbrew tym danym alarmował m.in., że „w ciągu kilku lat wyemigrowały miliony Polaków", „nie było szans na dobrą pracę", systematycznie rosły społeczne nierówności, a „korupcyjne skandale rozpleniły się do tego stopnia, że ucierpiał wzrost".

Sektor bankowy w Polsce, który uchodził za wzorcowy, gdyż był zyskowny, dobrze skapitalizowany i nie miał rozdętych pozycji pozabilansowych, może szybko zostać pozbawiony każdej z tych cech. Po zapłaceniu podatku od aktywów, ustalonego przez rządzących na najwyższym poziomie w całej Europie, relacja zysków banków do ich kapitałów będzie o jedną trzecią niższa od średniej dla całej gospodarki, stanowiącej przybliżenie kosztu wynajmu kapitału. Podatek ten będzie popychał banki do zastępowania kredytów obligacjami skarbowymi, które są z niego zwolnione, lub wypychania kredytów poza bilans. Warto nadmienić, że już dzisiaj banki kredytują sektor finansów publicznych na kwotę blisko 300 mld zł.

Z kolei obciążenie banków kosztami przewalutowania kredytów frankowych, nawet w najłagodniejszej z wersji zgłoszonych przez prezydenta, pozbawi pięć banków, które udzieliły najwięcej tych kredytów, od ponad 1/10 do prawie połowy kapitału.

Uwaga na finanse publiczne

Stan finansów publicznych jest zły. W 2014 r., za który są dostępne ostatnie dane, deficyt strukturalny wyższy niż w Polsce był tylko w pięciu krajach UE. Można szacować, że w zeszłym roku powiększył się on 0,3 proc. PKB, a w tym roku wzrośnie o dalsze 0,5 proc. PKB (o ile rzeczywiście spadną koszty obsługi długu o 0,2 proc. PKB, a nowe podatki sektorowe przyniosą wpływy równe 0,4 proc. PKB). Spodziewany przyrost deficytu strukturalnego to rezultat realizacji tylko jednej obietnicy wyborczej PiS: 500 zł na dziecko. Rząd zapowiada jednak, że spełni wszystkie, w tym obniży wiek emerytalny i radykalnie podniesie kwotę wolną od podatku, finansując je ze zwiększonej ściągalności podatków.

Nawet gdyby mu się to udało, tempo wzrostu PKB musiałoby o 4 pkt proc. przewyższać oprocentowanie długu publicznego, żeby dług ustabilizował się na poziomie 50 proc. PKB. W poprzednich dziesięciu latach przewyższało je średnio tylko o 1 pkt proc., mimo że był to okres rekordowo niskich stóp na świecie. Przy takiej różnicy między tempem wzrostu PKB i oprocentowaniem długu publicznego utrzymanie nierównowagi fiskalnej z br. implikowałoby zatrzymanie narastania długu publicznego dopiero w okolicach 200 proc. PKB. Nawet więc bez dalszego zwiększania deficytu strukturalnego znaleźliśmy się na drodze do kryzysu fiskalnego. Mamy jeszcze czas z niej zejść bez większych kosztów. Wymaga to jednak ograniczenia deficytu strukturalnego o co najmniej 1,5 proc. PKB, dopóki mamy dobrą koniunkturę, a nie jego zwiększania.

Z rynku obligacji w Polsce zagranica wycofała już 7 mld zł. Ma jeszcze 200 mld zł. Lepiej nie wystawiać na próbę jej wiary, że jest to dobra inwestycja, zwłaszcza w turbulentnych czasach.

Przy deficycie strukturalnym wyraźnie ponad 3 proc. PKB bank centralny nie ma co liczyć na wsparcie polityki fiskalnej w łagodzeniu ewentualnych wstrząsów. Musi zawczasu poszerzyć pole manewru, czyli odpowiednio wcześnie podnieść stopy procentowe. Nie będzie o to łatwo, bo zarówno bieżący ich poziom, jak i perspektywy inflacji mogą, tworząc iluzję bezpieczeństwa, usypiać czujność. Stopy procentowe w Polsce, zarówno realne, jak i nominalne, są wyższe niż w innych krajach UE (poza Rumunią). Tylko najbardziej pesymistyczne prognozy wskazują, że w horyzoncie najsilniejszego oddziaływania zmian w polityce pieniężnej na inflację, czyli w przyszłym roku, przekroczy ona cel 2,5 proc. i to tylko nieznacznie. Według większości przewidywań inflacja ma ledwie przewyższyć dolną granicę odchyleń od celu (czyli 1,5 proc.) w takim horyzoncie. Jej powrót do celu będzie hamowany przez niskie ceny surowców, zwłaszcza ropy.

Doświadczenie Brazylii, Rosji i Turcji przypominają jednak, że jeśli bank centralny nie podniesie stóp na czas, to może być zmuszony do ich skokowego podwyższenia w chwili wystąpienia wstrząsów za granicą w celu zahamowania odpływu kapitału i słabnięcia kursu. Sytuacja w Polsce jest o lata świetlne lepsza od tych krajów i oby tak pozostało.

Artykuł opublikowany w Rzczpospolitej

#RPP

ANDRZEJ RZOŃCA

© ANDRZEJ RZOŃCA 2020