Rzym, 25 listopada 2009 r.

Dlaczego tempo wzrostu gospodarki światowej może na dłuższy czas spaść poniżej poziomu obserwowanego w przeszłości

Jak wynika z danych zebranych przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy, kształtowanie się, w przypadku poprzednich międzynarodowych kryzysów finansowych, średniej z relacji produktu obserwowanego do produktu wynikającego z trendu otrzymanego na podstawie danych sprzed kryzysu wskazuje, że:

- poziom produktu nie powraca do trendu, ale

- po mniej więcej 3 latach od wybuchu kryzysu luka między produktem obserwowanym a trendem przestaje się pogłębiać (co oznacza, że tempo wzrostu produktu powraca do wielkości wynikających z trendu, a więc do poziomów obserwowanych w przeszłości).

Bazując na analizie skutków poprzednich międzynarodowych kryzysów finansowych można byłoby więc oczekiwać, że choć spadki produkcji na świecie nie zostaną odrobione, to wkrótce gospodarka światowa powróci do wcześniejszego tempa wzrostu. Innymi słowy, przeszłe doświadczenia, mimo że raczej wykluczają spektakularny boom po kryzysie, pozwalałyby mieć nadzieję na powrót do tempa wzrostu obserwowanego w przeszłości.

Nadzieję tę (co najmniej) zmniejsza:

- znacznie szerszy niż w większości poprzednich przypadków zasięg kryzysu (w przeszłości dynamika produktu w krajach dotkniętych kryzysem była przywracana do poziomów wynikających z trendu m.in. przez poprawę eksportu netto, czyli różnicy między eksportem a importem; ale w skali świata, a obecny kryzys dotknął cały świat, poprawa eksportu netto jest niemożliwa);

- duża wyjściowa nierównowaga zewnętrzna w Stanach Zjednoczonych, od których zaczął się kryzys i które mają silny wpływ na stan gospodarki światowej (w przeszłości w krajach, które przed kryzysem miały duży deficyt na rachunku obrotów bieżących, poziom produktu po kryzysie stale się obniżał w stosunku do trendu; inaczej mówiąc, tempo wzrostu gospodarki w takich krajach nie powracało do wartości obserwowanych przed kryzysem);

- oraz wysoki deficyt fiskalny w Stanach Zjednoczonych; (w przeszłości kraje, które przed kryzysem miały duży deficyt w finansach publicznych, stanowiły drugą grupę, w której tempo wzrostu po kryzysie nie powracało do wartości obserwowanych przed kryzysem)

To głównie Stany Zjednoczone i prowadzona tam od czasu poprzedniego spowolnienia luźna polityka makroekonomiczna, a nie Chiny są źródłem globalnych nierównowag; jeśli więc ma powrócić zrównoważony wzrost, Amerykanie (łącznie sektor prywatny i rząd) przez pewien czas muszą mniej wydawać.

Równowaga nie powróci bez przynajmniej przejściowo wolniejszego wzrostu; Chińczycy nie zastąpią amerykańskiego konsumenta (i rządu USA), bo nie mogą:

- po pierwsze, ich siła nabywcza jest dużo mniejsza;

- po drugie, wzrost stopy oszczędności w Chinach był w ostatnich latach napędzany nie przez gospodarstwa domowe, a przez przedsiębiorstwa, które nie miały możliwości szybkiego zainwestowania eksplodujących zysków; przyszły wolniejszy wzrost popytu zewnętrznego, obniży dynamikę tych zysków i „savings glut” (czyli nawis oszczędności, w którym niektórzy ekonomiści upatrują źródła obecnych kłopotów gospodarki światowej) zniknie tak samo szybko jak się pojawił (wolniejszy wzrost, ściągając w dół ceny surowców, ograniczyłoby też tę część „savings glut”, która przypada na eksporterów ropy).

Nawet gdyby pominąć znacznie szerszy niż w większości poprzednich przypadków zasięg obecnego kryzysu oraz następstwa wysokich deficytów budżetu i obrotów bieżących w Stanach Zjednoczonych przed kryzysem, tempo wzrostu PKB może na dłuższy czas obniżyć się poniżej poziomu obserwowanego w przeszłości i to co najmniej z 5 powodów:

- po pierwsze, na skutek kryzysu;

- po drugie, w wyniku działania czynników nie związanych z kryzysem;

- po trzecie, w następstwie reakcji polityki makroekonomicznej na kryzys;

- po czwarte, w związku ze wzrostem ciężarów podatkowych i nasileniem się napięć w instytucjach finansowych pod wpływem wolniejszego wzrostu gospodarki;

- po piąte, w rezultacie zmaterializowania się ryzyka kolejnego kryzysu spowodowanego przez sposób zarządzania obecnym kryzysem.

Poniżej opisuję szerzej każdy z tych 5 powodów.

1. Wolniejszy wzrost gospodarki jako skutek kryzysu

Kryzys może obniżyć poziom produktu w długim okresie co najmniej na 3 sposoby.

• Po pierwsze, może wystąpić zjawisko histerezy bezrobocia, czyli jego utrwalenia na podwyższonym poziomie:

- bądź to ze względu na utratę części kwalifikacji przez osoby, które straciły pracę (lub przynajmniej z powodu niemożności dostosowywania przez nie tych kwalifikacji do potrzeb przedsiębiorstw poprzez uczenie się przez praktykę),

- bądź to na skutek przywiązywania coraz większej wagi do wysokości wynagrodzeń przez osoby, które zachowają pracę (insiderzy, którzy teraz godzą się na obniżki płac, chcąc uchronić siebie przed zwolnieniami, zwiększą presję na wzrost wynagrodzeń, gdy stwierdzą, że brak żądań płacowych służy przyjęciu do pracy outsiderów; na marginesie takie zachowanie pokazuje jak ważne jest uelastycznianie czasu pracy w okresie kryzysu).

• Po drugie, mało prawdopodobny jest też powrót stopy inwestycji do poziomów sprzed kryzysu. Taki wniosek płynie z zebranych przez MFW danych nt. poprzednich kryzysów finansowych.

• Po trzecie, nakłady kapitału dodatkowo obniżą się na skutek ulokowania jego części w projektach, charakteryzujących się, z jednej strony, niską produktywnością nie pozwalającą na pokrycie kosztu wynajmu kapitału, i z drugiej strony, brakiem możliwości przeniesienia go do innych zastosowań (wiele inwestycji ma nieodwracalny charakter – np. tysiące bezczynnych dźwigów i betoniarek nie mogą być wykorzystane poza budownictwem).

Kryzys może też na dłuższy czas obniżyć dynamikę produktu. Duża część postępu technicznego, będącego jedynym niewyczerpalnym źródłem wzrostu gospodarczego, jest ucieleśniona w kapitale. Spadek stopy inwestycji (zob. poprzedni akapit) nie musi ograniczyć się do projektów nie innowacyjnych o niskiej produktywności. Kryzys może na trwałe zwiększyć awersję do ryzyka wśród ludzi (zob. np. Malmendier i Nagle, 2009), a – w efekcie – zmniejszyć ich skłonność do podejmowania ryzykownych projektów, wprowadzających innowacje, a także zawęzić możliwości finansowania takich projektów (możliwości te mogą się również zmniejszyć z powodu zaostrzenia regulacji rynku finansowego – szerzej piszę o tym w punkcie 3).

W średnim okresie, wywołane kryzysem obniżenie zarówno długofalowego poziomu produktu, jak i jego dynamiki będzie miało ten sam – jakościowo – efekt: niższe tempo wzrostu gospodarki. Z tego powodu w dalszej części notatki rezygnuję ze wskazywania, czy dany mechanizm będzie oddziaływał na poziom, czy na dynamikę produktu w długim okresie.

2. Wolniejszy wzrost gospodarki jako wynik działania czynników nie związanych z kryzysem

W wielu krajach, nawet gdyby obecny kryzys nie miał negatywnych następstw, tempo wzrostu gospodarki zaczęłoby się obniżać. Pierwszym mechanizmem hamującym wzrost będzie zmniejszenie podaży pracy na skutek starzenia się społeczeństw. Proces ten już miał ujemny wpływ na dynamikę PKB np. w Japonii w latach dziewięćdziesiątych. W UE, wedle szacunków Komisji Europejskiej, w ciągu 10 lat obniżyłby tę dynamikę o połowę – średnio do około 1%.

Po drugie, w wielu krajach wzrost gospodarczy będzie również hamowany przez koszty walki z globalnym ociepleniem. Dotyczy to w szczególności UE, która bierze na siebie jednostronne zobowiązania.

3. Wolniejszy wzrost gospodarki jako następstwo reakcji polityki gospodarczej na kryzys

Sprowadzenie stóp procentowych przez wiele banków centralnych do zera (lub poziomu bliskiego zeru) może paradoksalnie osłabiać bodźce instytucji finansowych do udzielania nowych kredytów. W warunkach kryzysu w naturalny sposób zwiększa się odsetek potencjalnych kredytobiorców, których projekty są obarczone dużym ryzykiem. Ponadto, jeśli trudniejsza staje się spłata kredytu, rośnie wśród nich pokusa nadużycia – nie wywiązania się z zaciągniętych zobowiązań. Oba efekty podbijają koszty działań, jakie musi ponieść kredytodawca, aby, z jednej strony, nie udzielić kredytu osobie, która nie wywiąże się z podjętych zobowiązań, a z drugiej strony, wyegzekwować należności od nierzetelnych dłużników – których stać na spłatę kredytu, ale uznają, że w warunkach kryzysu się im to nie „opłaca”, bo np. nie będą ubiegać się o kredyt w przyszłości. Jednak zerowe stopy procentowe dają bankom możliwość prowadzenia bez końca weryfikacji stanu faktycznego (nie ponoszą one bowiem kosztów pasywów – dzięki prowizjom, mogą wręcz na nich zarabiać). Z kolei, wzrost awersji do ryzyka – kolejny naturalny efekt kryzysu – zwiększa ryzyko, że banki będą z tej możliwości szeroko korzystać i odprawiać z kwitkiem wiele osób zdolnych do spłaty kredytu. To ryzyko jest również zwiększane przez zawężenie się możliwości łagodzenia problemów wywoływanych przez asymetrię informacji poprzez wprowadzanie do umów kredytowych składników pozacenowych. Nawet jeśli ostatnie wzrosty cen aktywów podniosły zdolność przedsiębiorstw do przedstawiania zabezpieczeń, banki będą zapewne mniej skłonne niż w przeszłości do ich przyjmowania. Pewnie częściej będą wymagały od przedsiębiorców dużego wkładu własnego w finansowanie inwestycji, o co jednak w warunkach kryzysu może być ciężko[1].

Dostęp przedsiębiorstw do kredytów może być też utrudniany przez ekspansję fiskalną. Z jednej strony, zaciąganie dużych długów przez rządy może utrudnić bankom podniesienie kapitałów, bez którego nie będą one mogły rozwijać akcji kredytowej. Z drugiej strony, emitowanie obligacji przez rządy będzie dostarczało bankom substytutu dla kredytowania. Zjawisko nasilania się w okresach recesji wypychania kredytu dla sektora prywatnego przez pożyczki dla rządu występowało dotychczas w krajach słabiej rozwiniętych. Było ono konsekwencją płytkości rynków finansowych w tych krajach (zob. np. Caballero i Krishnamurthy, 2004). Ale zawirowania na rynkach finansowych w krajach wysoko rozwiniętych mogą okazać się na tyle silne, że podobne zjawisko wystąpi również i tam.

Sprowadzenie stóp procentowych przez wiele banków centralnych do zera (lub poziomu bliskiego zeru) może osłabiać bodźce banków także do restrukturyzacji portfela kredytów. Zerowe stopy procentowe dają bankom możliwość podtrzymywania przy życiu przedsiębiorstw, które w normalnych warunkach miałyby problemy ze spłatą wcześniej zaciągniętych zobowiązań. Odnawianie kredytów takim firmom pozwala bankom uniknąć odpisania złych długów w ciężar kosztów. Jednocześnie, może zwiększać ich niechęć do finansowania nowych projektów (ich ocena nowych projektów może być zaburzona przez znajomość finansów przedsiębiorstw – zombies; zresztą, podtrzymywanie przy życiu nierentownych firm utrudniłoby dostęp zyskownych przedsiębiorstw do kredytu także na inne sposoby; te pierwsze, zaniżając ceny oferowanych przez siebie produktów i podbijając wynagrodzenia, obniżałyby zyskowność tych drugich; z kolei, niższe zyski zmniejszałyby, z jednej strony, zdolność przedsiębiorstw do spłaty zobowiązań, a z drugiej strony, skłonność do ich zaciągania – żeby chcieć pożyczać, trzeba mieć na co pożyczać i nie obawiać się, że starania o kredyt są z góry skazane na porażkę).

Spowalniać restrukturyzację (a w efekcie, obniżać efektywność wykorzystania czynników wytwórczych) może również ekspansja fiskalna. Z jednej strony, przynajmniej część programów stymulacji fiskalnej polega na bezpośrednim lub (częściej) pośrednim subsydiowaniu sektorów, które rozrosły się do rozmiarów nie pozwalających im na opłacenie czynników wytwórczych, tj. pracy i kapitału (dotyczy to w szczególności budownictwa mieszkaniowego i przemysłu samochodowego). Z drugiej strony, poprawa jakości aktywów banków będąca wynikiem wzrostu udziału obligacji w aktywach może osłabić ich bodźce do rozprawienia się z niesolidnymi dłużnikami. Jednocześnie, może ułatwiać rządom wywieranie presji na banki, żeby udzielały kredytów przedsiębiorstwom uznawanym przez polityków za zbyt duże, aby upaść.

Negatywny wpływ na wzrost gospodarki może mieć też nałożenie nadmiernych regulacji na instytucje finansowe. Jeśli zostanie zahamowany ich rozwój (a to jest prawdopodobne, nawet gdyby żadna z nowych regulacji nie okazała się szkodliwa – zob. następny punkt), wtedy trudniejsze stanie się w szczególności wprowadzanie innowacji:

- z jednej strony, najbardziej wydajne technologie charakteryzują się często stosunkowo dużą skalą wymaganych inwestycji, wykraczającą poza zdolności finansowe pojedynczego przedsiębiorstwa, oraz koniecznością zamrożenia kapitału na dłuższy czas; obie te cechy zmuszają przedsiębiorstwa, chcące je wprowadzić, do korzystania z zewnętrznego finansowania (zob. np. Huybens i Smith, 1999);

- z drugiej strony, najbardziej zyskowne projekty mogą być obarczone dużym ryzykiem, bo wiążą się z wprowadzaniem innowacji, których skutki trudniej przewidzieć niż działań rutynowych; dlatego ich podejmowanie może być utrudnione bez pośrednictwa finansowego, które pozwalając na rozproszenie ryzyka, ułatwia nim zarządzanie (zob. np. Levine, 2006).

4. Wolniejszy wzrost gospodarki jako skutek wzrostu ciężarów podatkowych i nasilenia się napięć w instytucjach finansowych pod wpływem wolniejszego wzrostu gospodarki

Spadek tempa wzrostu gospodarki spowodowany czynnikami wymienionymi w punktach 1-3 może zostać utrwalony/pogłębiony przez, po pierwsze, wzrost ciężarów fiskalnych. Aby nie zostały one zwiększone, rządy musiałyby albo bezzwłocznie dostosować dynamikę wydatków publicznych do nowego, niższego tempa wzrostu gospodarki, albo później sprowadzić ją poniżej tego tempa. Doświadczenie z okresu po 1975 roku wskazuje, że rządy z dużym opóźnieniem dostosowują tempo wzrostu wydatków do nowej sytuacji gospodarczej (zob. np. Easterly, 2001). Na razie większość krajów, zamiast hamować wzrost wydatków, raczej go przyspiesza, co w warunkach spadających wpływów z podatków skutkuje gigantycznymi deficytami i lawinowym wzrostem długu publicznego, od którego trzeba będzie płacić odsetki (np. w strefie euro, przy założeniu braku programów konsolidacji fiskalnej, przekroczy on 100% PKB najpóźniej w 2014 roku).

Po drugie, wolniejszy wzrost będzie równoznaczny z mniejszą zyskownością:

- części zrealizowanych już inwestycji; w rezultacie, nastąpi wzrost odsetka złych długów w bankach;

- przyszłych inwestycji; w efekcie, instytucjom finansowym trudniej będzie pokryć straty poniesione na starych projektach zyskami z nowych projektów.

Dalsze napięcia w sektorze finansowym będą z kolei dodatkowo ograniczać dostęp przedsiębiorstw do kredytu.

5. Wolniejszy wzrost gospodarki jako rezultat zmaterializowania się ryzyka kolejnego kryzysu spowodowanego przez sposób zarządzania obecnym kryzysem

Sposób zarządzania kryzysem może doprowadzić do kolejnego kryzysu (oczywiście, kryzys ten raczej nie wystąpi, dopóki radykalnie nie zmieni się polityka pieniężna, a z prognoz międzynarodowych instytucji finansowych wynika, że największe banki centralne świata będą utrzymywały stopy procentowe na poziomie poniżej 1% przynajmniej do końca 2010 roku). Na skutek ekspansji monetarnej powstaje bowiem nowa bańka.

Szczególnie niebezpieczna dla przyszłego wzrostu gospodarczego jest bańka na rynku akcji; z kolei bańka na rynku surowców zwiększa ryzyko stagflacji, czyli wysokiej inflacji przy niskim wzroście lub w ogóle jego braku (zob. wykresy 1 i 2). Mechanizmy prowadzące do tych baniek, w tym w szczególności carry trade na dolarze (czyli pożyczanie w dolarze i inwestowanie w aktywa denominowane w innych walutach), zostały ostatnio opisane w „FT” przez Roubiniego – nowego guru rynków finansowych.

Nowe bańki spekulacyjne na rynkach aktywów powodują, że cokolwiek zrobi się teraz z polityką makroekonomiczną, trudno sobie wyobrazić pozytywny scenariusz rozwoju gospodarki światowej. W średniej perspektywie tempo wzrostu na świecie będzie zapewne i niższe niż w przeszłości, i bardziej zmienne.

MFW próbuje co prawda zdjąć z polityki pieniężnej odpowiedzialność za ostatni kryzys, wskazując, że różnice w skali wzrostu cen nieruchomości między poszczególnymi krajami w bardzo niewielkim stopniu zależały od stopnia poluzowania polityki pieniężnej. Ale ten argument nie uwzględnia dwóch ważnych kwestii:

- po pierwsze, globalny kryzys finansowy wywołało nie załamanie cen nieruchomości w ogóle, a załamanie cen nieruchomości w Stanach Zjednoczonych;

- po drugie, z zestawienia MFW wynika, że nie istniał praktycznie żaden kraj wysoko rozwinięty (wyjątkiem była Finlandia), w którym stopa procentowa banku centralnego nie byłaby niższa niż wynikałoby ze standardowej reguły Taylora (tj. równania opisującego reakcję banku centralnego na odchylenia inflacji od celu i tempa wzrostu PKB obserwowanego od tempa wzrostu PKB potencjalnego; innymi słowy, mimo że inflacja była obniżana przez wzrost znaczenia w gospodarce światowej krajów o niskich kosztach wytwarzania (ten czynnik podnosił jednocześnie PKB potencjalny), stopy procentowe i tak były zbyt niskie w stosunku do stopy inflacji (i dynamiki PKB obserwowanego), i było to zjawisko powszechne; w Stanach Zjednoczonych stopy procentowe w latach 2002-2006 były zbyt niskie o około 2,5 pkt proc.

[1] To jest moja własna teoria, przy użyciu której swego czasu wyjaśniałem spadek kredytu w Japonii w latach dziewięćdziesiątych.