• @andrzej_rzonca

Stopy procentowe poniżej zera – i co dalej?


Od 2008 roku żyjemy w ciekawych czasach. W odpowiedzi na wybuch globalnego kryzysu finansowego główne banki centralne podjęły niekonwencjonalne działania: obniżyły stopy procentowe do poziomu nie mającego precedensu oraz wtłoczyły do systemu finansowego gigantyczną masę płynności, przede wszystkim przez masowe kupowanie aktywów. Przed 2008 rokiem tylko dwa razy banki centralne przez długi czas utrzymywały swoje stopy blisko zera: po Wielkim Kryzysie z lat trzydziestych XX wieku, w szczególności w Stanach Zjednoczonych, oraz w Japonii po pęknięciu bańki spekulacyjnej na początku lat dziewięćdziesiątych. Teraz część banków centralnych poszła jednak dalej. Tak ważne banki centralne jak Europejski Bank Centralny, Bank Japonii, a wcześniej m.in. Narodowy Bank Szwajcarii, zredukowały stopy procentowe do ujemnych wartości. Jednocześnie, w wyniku wtłaczania do systemu finansowego gigantycznej masy płynności, zwielokrotniły one swoje sumy bilansowe. W Fed, czyli banku centralnym Stanów Zjednoczonych, wzrosła ona z 5% PKB w 2007 roku do 30% PKB w 2014 roku i od tamtej pory utrzymuje się na takim poziomie, w EBC – z 10 do ponad 30% PKB w br., a w Banku Japonii – z 20 do ponad 90% PKB. Narodowy Bank Szwajcarii i w tym przypadku pobił inne banki centralne: jego suma bilansowa przekroczyła w br. 100% PKB.

Niekonwencjonalnym działaniom w polityce pieniężnej towarzyszył spadek do ekstremalnie niskich poziomów rynkowych stóp procentowych. W szczytowym momencie ujemne rentowności miały obligacje skarbowe o wartości około 14 bilionów dolarów. Nadal, mimo listopadowego wzrostu rentowności, za możliwość pożyczania rządowi trzeba dopłacać nie tylko w takich fiskalnie konserwatywnych krajach jak Szwajcaria, czy Niemcy, ale i w takich, które – jak Hiszpania, czy Włochy – niedawno, bo w latach 2011-2012, otarły się o kryzys finansów publicznych. Na jesieni br. nawet niektórym przedsiębiorstwom udało się sprzedać obligacje o ujemnych rentownościach.

Wszystkie instytucje zarządzające oszczędnościami, w tym fundusze emerytalne, stoją dzisiaj przed nie lada wyzwaniem, jak zyskownie i bezpiecznie ulokować pieniądze swoich klientów. Obligacje trzymane do wykupu nie dają niczego, a często przynoszą pewne straty. Zarazem okres, w którym można było przynajmniej łatwo osiągać zyski kapitałowe na obrocie nimi, chyba właśnie się skończył (skądinąd trwał niemal rekordowo długo – dłuższy był tylko dwa razy w historii: u szczytu potęgi Wenecji w latach 1441-1482 i po zawarciu pokoju w Cateau-Cambrésis w 1559 roku kończącego konflikt między Francją a Hiszpanią o kontrolę nad Włochami). W listopadzie z rynku obligacji skarbowych krajów wysoko rozwiniętych wyparował bilion dolarów. Najdłuższe obligacje, np. irlandzka stulatka, potraciły po kilkadziesiąt procent, choć jeszcze niedawno zapisy na nie wielokrotnie przekraczały wartość emisji. Wyceny innych aktywów są bardzo wyśrubowane. Na najważniejszych rynkach akcji, w szczególności w Stanach Zjednoczonych, ceny w relacji do zysków przedsiębiorstw są bliskie historycznie najwyższych poziomów. Ceny nieruchomości w większości krajów są zbliżone do tych sprzed kryzysu, a w niektórych gospodarkach – takich jak Australia, Hong Kong, Korea, Szwecja, czy Wielka Brytania – biją kolejne rekordy.

To wyzwanie stojące przed instytucjami zarządzającymi oszczędnościami prędko raczej nie zniknie, bo choć stopy procentowe są najniższe w historii, to wzrost gospodarczy na świecie pozostaje wątły, co z kolei odsuwa perspektywę powrotu stóp do normalnych poziomów. W Stanach Zjednoczonych po II wojnie światowej ani razu nie był on tak słaby jak w poprzednich 8 latach. W Europie jest on jeszcze słabszy niż w USA, zaś w Japonii – od 2013 roku nawet bardziej cherlawy niż w Europie. Zarazem okres bez recesji w Stanach Zjednoczonych trwa już bardzo długo na tle przeszłości, a byłby najdłuższy w historii, gdyby nie wystąpiła ona w najbliższych dwóch latach. Oczywiście, nie ma czegoś takiego, jak regularne cykle koniunktury. Niemniej, mimo że nieregularne, cykle istnieją. Tym samym rośnie ryzyko, że wkrótce wzrost, zamiast przyspieszyć, w ogóle zgaśnie i gospodarka ponownie się skurczy.

I za ekstremalnie niskie rynkowe stopy procentowe, i za stagnację odpowiadają w dużej części niekonwencjonalne działania w polityce pieniężnej. Dopóki będą one kontynuowane, dopóty stopy procentowe i wzrost gospodarczy będą szorować po dnie. To z kolei będzie zachęcało banki centralne do kontynuowania tych działań.

Dramatycznie zniekształciły one wycenę aktywów, w tym obligacji. Ujemne rentowności rozlały się po rynkach dopiero po obniżeniu stóp procentowych banków centralnych do ujemnych wartości. Rentowności takie mają obligacje wyłącznie w walutach gospodarek, których banki centralne zredukowały swoje stopy poniżej zera. Niemniej wyceny aktywów nie przestały zależeć od perspektyw wzrostu gospodarczego. Tam, gdzie – jak w Stanach Zjednoczonych – banki centralne oceniły je jako wystarczająco dobre, żeby rozważać podwyżki stóp procentowych, rentowności wzrosły i są dalekie od ujemnych wartości.

Wszędzie jednak – także w Stanach Zjednoczonych – wystąpiły problemy ze wzrostem wydajności w gospodarce, który jest jedynym potencjalnie niewyczerpywalnym źródłem wzrostu gospodarczego. Wydajność przestała rosnąć nie w ostrej fazie kryzysu, a dopiero po tym, jak podjęto niekonwencjonalne działania w polityce pieniężnej. Zablokowały one restrukturyzację po kryzysie. Przy stopach procentowych bliskich zera, można być gigantycznie zadłużonym, a mimo to kontynuować działalność, bo odsetki nawet od ekstremalnie wysokiego długu są wtedy zbliżone do zera. Od kilku lat odsetek bankructw wśród firm w krajach wysoko rozwiniętych bije kolejne historyczne minima. Lustrzanym tego odbiciem jest rekordowo rzadkie rozpoczynanie działalności gospodarczej. Jeśli kapitał i praca tkwią w dotychczasowych zastosowaniach, to staje się ono trudniejsze. Jednocześnie pojawia się mniej innowacji, bo są one zwykle wprowadzane albo przez nowe podmioty, albo pod ich presją.

W bankach centralnych nie dostrzega się lub nie przywiązuje wagi do negatywnego wpływu niekonwencjonalnych działań w polityce pieniężnej na wzrost wydajności w gospodarce. Niemniej zagrożenia dla wypłacalności instytucji zarządzających oszczędnościami, w tym funduszy emerytalnych, powodowane przez ekstremalnie niskie stopy procentowe, zaczęły być na tyle szeroko dyskutowane, że dotarły do świadomości opinii publicznej w wielu krajach. Na banki centralne zaczęła być wywierana rosnąca presja, żeby przestały obniżać stopy do coraz bardziej ujemnych poziomów i nie zwiększały już zakupów aktywów. Zamiast tego wielu ekonomistów postuluje kolejną rundę ekspansji fiskalnej. Nawet Komisja Europejska, która w przeszłości zawsze wspierała ostrożność i dyscyplinę w finansach publicznych, dołączyła do tego chóru.

Postulat stymulacji fiskalnej jest bardzo niebezpieczny. Zwiększenie wydatków publicznych nie ma szans przywrócić dynamicznego wzrostu gospodarczego na świecie, jeśli źródłem jego braku jest stagnacja w wydajności. Postawi natomiast rządy w sytuacji, z której nie będą miały dobrego wyjścia. Będą musiały albo zaakceptować narastanie długu publicznego, albo ograniczyć wydatki publiczne i deficyt, narażając się na ataki o podcinanie wątłego wzrostu. Zarazem jeśli nie zredukują deficytu, to dodatkowo osłabią wzrost gospodarczy. Niepewność co do tego, kiedy i jak zatrzymają narastanie długu publicznego, będzie zniechęcać przedsiębiorców do rozwijania działalności. Będą oni zwlekać z inwestycjami, dopóki nie stanie się jasne, na kogo spadnie ciężar równoważenia budżetu. Przykład Japonii, która wpadła w taką pułapkę już w latach dziewięćdziesiątych XX wieku, pokazuje, że można w niej tkwić przez bardzo długi czas.

Są tylko dwa sposoby na przywrócenie dynamicznego wzrostu gospodarczego, kiedy jego wątłość wynika z niedostatku restrukturyzacji po kryzysie. Jeden to czekać na szczęście, tzn. pozytywny wstrząs technologiczny, dostatecznie silny, żeby uruchomić restrukturyzację, wbrew niekonwencjonalnym działaniom w polityce pieniężnej. Drugi to zaprzestanie tych działań.

Oczywiście, pierwszym skutkiem tak odblokowanej restrukturyzacji najpewniej byłaby recesja, gdyż restrukturyzacja najpierw rodzi koszty związane z bankructwami, a dopiero z czasem przynosi korzyści – wtedy, gdy rozwiną się nowe przedsięwzięcia i pojawi się więcej innowacji. Zaprzestanie niekonwencjonalnych działań w polityce pieniężnej jest więc obarczone ryzykiem, że zanim pojawią się korzyści, bank centralny wróci w koleiny niekonwencjonalnej polityki pieniężnej.

Ale czekanie również jest ryzykowne. Zachodnie społeczeństwa mogą nie być tak cierpliwe jak w Japonii. Następstwem braku restrukturyzacji jest zmniejszona mobilność między biednymi a bogatymi. Jeżeli spada liczba bankructw, to bogaci nie muszą wkładać wiele wysiłku, żeby pozostać na szczycie drabiny dochodowej. Z kolei, jeśli trudniej realizuje się nowe projekty, to biedni mają mniejsze szanse na wydobycie się z biedy. Narastające przekonanie o niemożności zamiany pozycji społecznych ogranicza akceptację ludzi dla nierówności. Zarazem niekonwencjonalne działania w polityce pieniężnej, windując ceny aktywów, zwiększają nierówności majątkowe. Powstaje klimat, który sprzyja partiom skrajnym: albo skrajnej lewicy, nawołującej do rozprawienia się z bogatymi, albo skrajnej prawicy, która o pogarszanie perspektyw na wydobycie się z biedy oskarża obcych. Ani skrajna lewica, ani skrajna prawica nie rozwiąże problemów, w które popadł świat. Partie skrajne są natomiast w stanie doprowadzić do katastrofy.

Przyszłość rysuje się więc w czarnych barwach.


ANDRZEJ RZOŃCA

© ANDRZEJ RZOŃCA 2020