• @andrzej_rzonca

Ekstremalnie niskie stopy procentowe – jak długo jeszcze?


Instytucje zarządzające oszczędnościami, w tym fundusze emerytalne, stoją przed olbrzymim problemem. Nie bardzo mają, jak zyskownie i bezpiecznie ulokować pieniądze swoich klientów. Na obligacjach trzymanych do wykupu zarabiają niewiele lub nic, a nawet mogą ponieść stratę, bo wciąż – pomimo niedawnej znaczącej korekty na światowych rynkach – obligacje o wartości około 9 bilionów dolarów mają ujemne rentowności. Doświadczenie wskazuje zarazem, że instytucje te nie powinny dłużej liczyć na łatwe zyski kapitałowe. Spadek rentowności obligacji w krajach wysoko rozwiniętych, uważanych za bezpieczną przystań dla kapitału, trwa niemal rekordowo długo, bo w zasadzie od wczesnych lat 1980-tych. Dłuższej trwał tylko dwa razy w historii i to kilkaset lat temu: u szczytu potęgi Wenecji w latach 1441-1482 i po zawarciu pokoju w Cateau-Cambrésis w 1559 roku kończącego konflikt między Francją a Hiszpanią o kontrolę nad Włochami. Łączny spadek rentowności był głębszy tylko raz w historii – w latach 1441-1482. Poziomy rentowności jeszcze nigdy nie były tak niskie. Przed globalnym kryzysem finansowym w krajach takich, jak Holandia, która była wiarygodnym dłużnikiem przez kilkaset lat, nie spadły one nigdy nie tylko poniżej 0%, ale – w przypadku długich obligacji – nawet 3%. Tymczasem po wybuchu kryzysu, jeszcze nie tak dawno, nawet część gospodarek wschodzących, w tym Polska, mogły na wiele lat pożyczać taniej niż owe 3%.

Skala problemów, z którymi przyjdzie się zmierzyć instytucjom zarządzającym oszczędnościami, zależy od tego, w jakim stopniu niskie rentowności na świecie, w tym w szczególności w krajach wysoko rozwiniętych, są przejawem nowej normalności, a w jakim – jedynie przejściowego obniżenia ocen lub awersji inwestorów do ryzyka. Na to pytanie nie ma jednoznacznej odpowiedzi. Wszelkie szacunki dla najważniejszych gospodarek na świecie, w tym w szczególności dla Stanów Zjednoczonych, wskazują co prawda na wyraźne obniżenie naturalnej stopy procentowej, mogącej przybliżać nową normalność. Ale różnice w ocenie skali tego obniżenia są duże i wahają się w zależności od użytej metody w przedziale od 1 do ponad 3 pkt proc. Poza tym, nawet jeżeli gospodarki wysoko rozwinięte znalazły się w nowej normalności, to ona wcale nie musi być trwała.

Tylko o jednym z czynników obniżających naturalną stopę procentową można powiedzieć, że kierunek jego wpływu się nie zmieni w przewidywalnej perspektywie, a siła tego wpływu będzie wzrastać. Tym czynnikiem jest spadająca dynamika liczby ludności na świecie. Wśród największych gospodarek wysoko rozwiniętych w Japonii i strefie euro stała się ona już ujemna, a w Stanach Zjednoczonych zbliża się do zera. Ale bezpośredni wpływ tego spadku na naturalną stopę procentową nie przekracza ułamka pkt proc. Wpływ ten może być przy tym jeszcze osłabiony przez zmniejszenie oszczędności, związane z rosnącą liczbą osób starszych, które je raczej konsumują, i spadającą liczbą osób w średnim wieku, które je najczęściej gromadzą. Jakkolwiek trzeba zastrzec, że aby zmniejszenie oszczędności ograniczyło spadek naturalnej stopy procentowej wynikający z niższej dynamiki liczby ludności, nie może być ono płytsze od spadku skłonności przedsiębiorstw do inwestowania, który starzenie się społeczeństw może również wywołać.

Dotychczas znacznie silniej niż przez negatywne tendencje demograficzne naturalna stopa procentowa była obniżana przez zwiększoną cierpliwość inwestorów. Miarą tej zwiększonej cierpliwości jest spadek premii terminowej, mającej im rekompensować brak swobody dysponowania własnymi pieniędzmi przez dłuższy czas. Ale ta determinanta naturalnej stopy procentowej podlega dużym wahaniom. Dziś – niezależnie od metody użytej do jej oszacowania – jest wprawdzie zbliżona do zera, ale w każdej chwili może wzrosnąć i to istotnie.

Kluczowa dla oceny tego, jak długo jeszcze będą nam towarzyszyć ekstremalnie niskie stopy procentowe, jest trwałość spowolnienia wzrostu produktywności w krajach wysoko rozwiniętych, które jest trzecim czynnikiem odpowiadającym za obniżenie naturalnej stopy procentowej. Dynamika produktywności spadła w tych krajach przeciętnie o ponad 1 pkt proc. w porównaniu do lat 1990-2007, czyli trzykrotnie. Spadek ten byłby jeszcze głębszy, gdyby nie przedsiębiorstwa – gwiazdy, charakteryzujące się najwyższą produktywnością, w których rosła ona nawet szybciej niż przed wybuchem kryzysu. W pozostałych 90% firm nastąpiła jej stagnacja i to niezależnie od sektora – nawet w sektorze ICT.

Coraz więcej wskazuje na to, że do spowolnienia wzrostu produktywności przyczynia się niekonwencjonalna polityka pieniężna, która hamuje restrukturyzację. Deklarując utrzymywanie stóp procentowych blisko zera przez długi czas i wtłaczając do systemu finansowego olbrzymią masę płynności, banki centralne pomagają przetrwać przedsiębiorstwom, które są w złej sytuacji finansowej, nie pozwalającej im się rozwijać. Odsetek starych firm, tj. będących na rynku ponad 10 lat, chronicznie ponoszących straty, wynosi w krajach wysoko rozwiniętych 5% i jest dwa razy wyższy niż przed 2007 rokiem. Ze względu na długą obecność na rynku, ich udział w zatrudnieniu, a przede wszystkim w majątku jest o wiele wyższy – nawet dwu, trzykrotnie. Produktywność w tych firmach systematycznie spada. Umożliwiając im utrzymanie się na rynku, niekonwencjonalna polityka pieniężna utrudnia jednocześnie rozpoczęcie i rozwijanie działalności przez bardziej prężne podmioty. Odsetek nowych firm, tj. będących na rynku nie dłużej niż 5 lat, wynosi w krajach wysoko rozwiniętych 12%, choć jeszcze w 2002 roku sięgał 20%.

Uporczywość niekonwencjonalnej polityki pieniężnej oraz słabości wzrostu, który polityka ta miała pobudzić, dotychczas zaskakiwała większość analityków. Prognozy wzrostu w krajach wysoko rozwiniętych systematycznie rewidowano w dół. Co za tym idzie, nie sprawdzały się też oczekiwania na podwyżki stóp procentowych, bo banki centralne bały się podciąć ożywienie, które okazywało się bardziej kruche, niż się spodziewały. Te powtarzające się błędy prognoz da się wyjaśnić negatywnym wpływem niekonwencjonalnej polityki pieniężnej na wzrost produktywności i – w efekcie – naturalną stopę procentową, którego ani analitycy, ani banki centralne nie brały i nadal nie biorą pod uwagę.

Ale nawet jeśli banki centralne dalej będą lekceważyć ten wpływ i kontynuować niekonwencjonalną politykę pieniężną, to sprzężenie między słabością wzrostu gospodarki a ekstremalnie niskimi stopami procentowymi (gdzie stopy pozostają ekstremalnie niskie ze względu na słabość wzrostu, a wzrost pozostaje słaby na skutek ekstremalnie niskich stóp procentowych) może zostać rozerwane przez zmiany na scenie politycznej, którym sprzyja pogłębiający się spadek mobilności społecznej. Spadek ten jest konsekwencją i odbiciem w sferze społecznej niedostatku restrukturyzacji w przedsiębiorstwach. Jeżeli z rynku nie są eliminowane nieefektywne firmy, to bogaci nie muszą wkładać wiele wysiłku, żeby pozostać na szczycie drabiny dochodowej. Z kolei, jeśli trudniej wejść na rynek z nowymi przedsięwzięciami, to biedni mają mniejsze szanse na wydobycie się z biedy. Narastające przekonanie o niemożności zamiany pozycji społecznych ogranicza akceptację ludzi dla nierówności. Przestają być one traktowane jako miara osiągalnej nagrody za wytężoną pracę. Zamiast tego ludzie zaczynają uważać, że jedni nie muszą się wysilać, żeby zgarnąć nagrodę, podczas gdy drudzy nie mają szans po nią sięgnąć, niezależnie od podejmowanych wysiłków. Taki klimat społeczny sprzyja partiom skrajnym: albo skrajnej lewicy, nawołującej do rozprawienia się z bogatymi, albo skrajnej prawicy, która o pogarszanie perspektyw na poprawę sytuacji materialnej w kraju oskarża obcych. Ta ostatnia może już wkrótce przejąć władzę we Francji, której gospodarka ma poważniejsze słabości niż większości krajów wysoko rozwiniętych. Ale ryzyko polityczne przestało być zaniedbywalnie niskie także w państwach, takich jak Niemcy, mających do tej pory stabilizujący wpływ na otoczenie. Rozlewanie się populizmu nie przyspieszy wzrostu gospodarczego, ale może doprowadzić do skokowej rewizji w górę ocen ryzyka i wzrostu stóp procentowych.

Historia pokazuje, że poparcie dla partii skrajnych na świecie ma potencjał do wzrostu. Wzmocniłby je, zwłaszcza dla skrajnej prawicy, kolejny kryzys, którego nie da się wykluczyć. Poważne ryzyko turbulencji występuje w gospodarkach wschodzących, w tym w szczególności w Chinach i Ameryce Łacińskiej, w których silnie zadłużyły się, często w walutach obcych, przedsiębiorstwa w słabej i pogarszającej się kondycji finansowej. Groźne dla kondycji gospodarki światowej byłoby zwłaszcza twarde lądowanie Chin, które mają drugi najwyższy nominalny PKB i największy udział w międzynarodowym handlu. Problemy Chin lub innych gospodarek wschodzących mogą przenieść się na finansujące je banki z krajów wysoko rozwiniętych, które – w szczególności w Europie – nie uporały się jeszcze z balastem złych długów odziedziczonym po poprzednich turbulencjach w gospodarce światowej. Osobnym zagrożeniem są protekcjonistyczne bariery, po które sięgają rządy w reakcji na rachityczny wzrost. Bariery te ograniczają międzynarodową wymianę handlową, co z kolei osłabia wzrost, zachęcając do wprowadzania kolejnych barier, w tym do retorsji. Wreszcie, utrzymuje się wysokie ryzyko ataków terrorystycznych, wybuchu nowych konfliktów zbrojnych i eskalacji dotychczasowych, np. na wschodzie Ukrainy.

Oby wcześniej zdarzył się cud i wystąpił pozytywny wstrząs technologiczny, dostatecznie silny do uruchomienia restrukturyzacji, wbrew niekonwencjonalnej polityce pieniężnej, albo banki centralne same z siebie jej zaprzestały i nie powróciły do niej pod wpływem bankructw i recesji, które musiałyby wystąpić zanim odblokowanie restrukturyzacji pozwoliłoby rozwinąć nowe, bardziej produktywne przedsięwzięcia.


ANDRZEJ RZOŃCA

© ANDRZEJ RZOŃCA 2020