• @andrzej_rzonca

Dlaczego Polska potrzebuje filara kapitałowego w systemie emerytalnym?


Społeczeństwa we wszystkich krajach OECD szybko się starzeją. Do 2050 roku wskaźnik obciążenia demograficznego w tych krajach, zdefiniowany jako relacja liczby osób w wieku powyżej 65 lat do liczby osób w wieku produkcyjnym, się podwoi. Polska należy do krajów, w którym ten proces będzie przebiegać szczególnie szybko. O ile obecnie polskie społeczeństwo jest wciąż 10 najmłodszym wśród krajów OECD, o tyle w 2050 roku będzie 8 najstarszym. Jeszcze przed 2030 rokiem wiek medianowego Polaka stanie się wyższy niż medianowego Europejczyka. Jedną z odpowiedzi na wyzwania wynikające ze starzenia się społeczeństwa była budowa filara kapitałowego w systemie emerytalnym. W ciągu ostatnich dwóch dekad na taki krok zdecydowały się m.in.: Bułgaria, Estonia, Litwa, Łotwa, Polska, Rumunia, Słowacja, Szwecja i Węgry. Zasadniczym celem tworzenia filara kapitałowego było zapewnienie wysokiego i stabilnego tempa wzrostu PKB, bez którego wzrost wydatków emerytalnych musiałby się odbywać kosztem zmniejszenia dochodów innych członków społeczeństwa, niż emeryci. Ale jego tworzenie wiązało się również z istotnymi kosztami fiskalnymi, związanymi z przechodzeniem od systemu w pełni repartycyjnego do systemu repartycyjno-kapitałowego. Kiedy na skutek globalnego kryzysu finansowego pojawiły się poważne napięcia w finansach publicznych, w niemal wszystkich krajach czasowo lub trwale ograniczono rozmiary filara kapitałowego. Polska, z jednej strony, jako jeden z pierwszych krajów w Europie przeprowadziła gruntowną reformę systemu emerytalnego. Z drugiej strony, w 2011 roku dołączyła do krajów, które ograniczyły wielkość składek oszczędzanych w filarze kapitałowym. Jednocześnie jest uważana za przykład kraju spełniającego warunki uzyskania korzyści z przejścia od repartycyjnego systemu emerytalnego do systemu repartycyjno-kapitałowego i to nawet przez ekonomistów, takich jak Barr, sceptycznie nastawionych do zasadności tworzenia filara kapitałowego. Za cechy zwiększające szanse na takie korzyści wskazują oni w szczególności niską stopę oszczędności krajowych oraz rynek kapitałowy mający wciąż potencjał do rozwoju, jakkolwiek zachwiany przez zmiany w funkcjonowaniu filara kapitałowego, wprowadzone w 2011 i 2013 roku. Wiele opracowań, stosujących różne podejścia badawcze, wskazuje na pozytywny wpływ filara kapitałowego w systemie emerytalnym na wzrost gospodarki. Wpływ ten dokonuje się za pośrednictwem dwóch podstawowych mechanizmów. Pierwszy z tych mechanizmów jest związany ze wzrostem stopy oszczędności. Drugi z kolei wynika z rozwoju rynku finansowego. Poniżej w takiej kolejności opisuję oba mechanizmy. Oszczędności krajowe to ta część łącznego dochodu wypracowanego w gospodarce, która nie jest przeznaczana na bieżącą konsumpcję. Są one tworzone głównie przez gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa. Gospodarstwa domowe mogą dobrowolnie przeznaczać określoną część swoich dochodów na oszczędności. Mogą również być zmuszone do ich tworzenia przez prawo. Ten drugi rodzaj oszczędności jest nazywany oszczędnościami przymusowymi. Oszczędności gromadzone przez gospodarstwa domowe w filarze kapitałowym systemu emerytalnego to oszczędności przymusowe. Sektor finansów publicznych może powiększać lub pomniejszać oszczędności krajowe. Oszczędności sektora finansów publicznych są równe inwestycjom tego sektora pomniejszonym o deficyt w finansach publicznych. Oszczędności krajowe rosną, gdy deficyt w finansach publicznych jest mniejszy niż wydatki inwestycyjne tego sektora. Oszczędności krajowe maleją, gdy deficyt w finansach publicznych jest większy niż wydatki inwestycyjne tego sektora. Filar kapitałowy, przynajmniej dopóki nie wypłaca emerytur, zwiększa łączne oszczędności krajowe o wielkość zbliżoną do odprowadzanych do niego składek powiększoną o zyski ze zgromadzonych w nim aktywów. Ten pozytywny wpływ filara kapitałowego na stopę oszczędności słabnie w okresie, w którym zaczyna on wypłacać emerytury. Wypłaty te są bowiem ujemnymi oszczędnościami. W najprostszym przypadku, tj. przy stopie procentowej równej tempu wzrostu gospodarki, będą one dokładnie równe składkom odprowadzanym do filara kapitałowego. W filarze kapitałowym nadal będą jednak oszczędzane zyski ze zgromadzonych w nim aktywów. Tylko wtedy relacja tych aktywów do PKB nie spadnie do zera, ani nie wzrośnie do nieskończoności, a dzięki temu utrzymany zostanie podział dochodu między pracującymi a emerytami. Zyski te nie miałyby wpływu na łączne oszczędności, gdyby pokrywały się z kosztami obsługi długu publicznego zaciągniętego na sfinansowanie rozbudowy filara kapitałowego. Twierdzenie o pozytywnym wpływie filara kapitałowego na stopę oszczędności opiera się na założeniu, że rządy zaciągają tak duże długi, aby sfinansować wydatki publiczne, jak tylko mogą. Założenie to wynika z przekonania, że jest mało prawdopodobne, aby utworzenie filara kapitałowego na trwałe zwiększyło deficyt w finansach publicznych, którego przyrost zużyłby całość przymusowych oszczędności gospodarstw domowych gromadzonych w filarze kapitałowym. Trwałe zwiększenie deficytu po utworzeniu filara kapitałowego wymagałoby bowiem spełnienia jednego z 2 warunków: (1) rządy przed rozbudową filara kapitałowego musiałyby wydawać mniej niż mogły lub – ujmując to inaczej – oszczędzać bardziej niż było to konieczne; (2) rozbudowa filara kapitałowego musiałaby poszerzyć możliwości zapożyczania się przez rządy w porównaniu do sytuacji sprzed jego utworzenia. Spełnienie warunku (1) jest mało prawdopodobne. Spełnienie warunku (2) jest ekonomicznie możliwe, ale prawdopodobieństwo takiej sytuacji jest redukowane przez prawne ograniczenia określające maksymalny dopuszczalny poziom deficytu (Pakt Stabilności i Wzrostu) lub długu publicznego (Konstytucja, Ustawa o finansach publicznych, Pakt Stabilności i Wzrostu). Hipoteza, wedle której ścieżka deficytu po rozszerzeniu filara kapitałowego będzie zbliżona do tej, jaka byłaby, gdyby nie rozbudowano II filara znajduje potwierdzenie w doświadczeniu krajów, które mają filar kapitałowy. Jeżeli kraje te czymś się wyróżniają, to raczej niskim długiem publicznym niż wysokim. Chile jest jednym, ale nie jedynym dowodem na to, że można budować filar kapitałowy i mieć zrównoważone finanse publiczne. Jednocześnie wśród krajów mających największe problemy z dyscypliną fiskalną, jak np. Grecja, trudno znaleźć takie, które systematycznie budowałyby filar kapitałowy. Warto ponadto zauważyć, że gdyby gospodarstwa domowe reagowały na deficyt w finansach publicznych w sposób niezależny od tego, czy ma on pokrycie w ich oszczędnościach przymusowych, wtedy rozszerzenie filara kapitałowego skutkowałoby wzrostem krajowych oszczędności nawet w przypadku wzrostu deficytu w finansach publicznych o wartość równą transferom do tego filara (powiększonym o koszty obsługi długu publicznego zaciągniętego na ich sfinansowanie). Źródłem wzrostu krajowych oszczędności byłby wtedy wzrost dobrowolnych oszczędności gospodarstw domowych w reakcji na zwiększony deficyt. Powinny one wzrosnąć o wielkość zbliżoną do 20-50% transferów do filara kapitałowego (powiększonych o koszty obsługi długu publicznego zaciągniętego na ich sfinansowanie). Większość badań empirycznych wskazuje, że gospodarstwa domowe, w reakcji na deficyt w finansach publicznych zwiększają swoje oszczędności o właśnie taką część deficytu. Dzieje się tak dlatego, że przynajmniej niektóre gospodarstwa mają świadomość, że deficyt oznacza wyższe przyszłe ciężary podatkowe, a ponadto starają się wygładzać swoją konsumpcję, odpowiednio wcześnie przygotowując się na spodziewany wzrost ciężarów podatkowych. Podobnej skali wzrost oszczędności dobrowolnych w reakcji na deficyt nie musi wystąpić, jeśli gospodarstwa domowe uznają, że ma on pokrycie w ich oszczędnościach przymusowych. Aby jednak reagowały one na deficyt mający pokrycie w oszczędnościach przymusowych inaczej niż na deficyt nie mającego takiego pokrycia, musiałyby nie dostrzegać, że emerytura z filara kapitałowego będzie substytutem emerytury, która byłaby wypłacana z systemu repartycyjnego, gdyby nie utworzono tego filara. Wielkość krajowych oszczędności ma zazwyczaj silny wpływ na wielkość inwestycji w gospodarce. Większe krajowe oszczędności oznaczają więcej krajowych środków na inwestycje, bo większe oszczędności to łatwiejszy dostęp przedsiębiorstw do kredytów oraz większe możliwości emisji akcji czy obligacji. Z kolei z inwestycjami są powiązane innowacje, które mają fundamentalne znaczenie dla wzrostu gospodarki w dłuższej perspektywie. Według niektórych szacunków inwestycje w nowe maszyny mogą ucieleśniać grubo ponad połowę postępu technicznego. Ocena wpływu zmian w stopie oszczędności na wzrost gospodarki zależy właśnie od znaczenia przypisywanego nakładom kapitału dla postępu technicznego, który jest jedynym potencjalnie niewyczerpywalnym mechanizmem przyspieszenia wzrostu gospodarki. Jeżeli przyjmie się skrajne założenie, że inwestycje nie przyspieszają postępu technicznego (bo ten w ogóle ich nie wymaga), wtedy oszczędności, zwiększone przez rozbudowę filara kapitałowego w systemie emerytalnym, prowadzą do przyspieszenia tempa wzrostu gospodarki, ale to przyspieszenie stopniowo wygasa. Na skutek tego przejściowego przyspieszenia tempa wzrostu gospodarki trwale natomiast podnosi się poziom produktu. Wzrost poziomu produktu oznacza podniesienie wysokości emerytur przy danym podziale dochodu między emerytów i pozostałą część społeczeństwa. Inaczej mówiąc, wzrost emerytur nie odbywa się kosztem zmniejszenia udziału w dochodzie pozostałej części społeczeństwa, a dzięki powiększeniu łącznego dochodu. Jeżeli z kolei przyjmie się inne skrajne założenie, że inwestycje na tyle wzmacniają postęp techniczny, że każda dodatkowa jednostka kapitału w takim samym stopniu zwiększa produkcję, wtedy wzrost stopy oszczędności po utworzeniu filara kapitałowego trwale przyspiesza tempo wzrostu gospodarki. Wszystkie kolejne pokolenia mogą cieszyć się nie tylko wyższym poziomem dochodu, ale i jego szybszym wzrostem. Napływ oszczędności zagranicznych nie zastąpi w pełni niskich oszczędności krajowych. Znaczne zwiększenie mobilności kapitału w ostatnich kilkunastu latach przed globalnym kryzysem finansowym okazało się przejściowe. Ludzie dobrze znający lokalne realia, ponownie wolą lokować swoje oszczędności głównie u siebie, nawet jeżeli za granicą mogłyby im one przynieść większy dochód. Poza tym, z finansowaniem inwestycji z oszczędności zagranicznych wiążą się co najmniej dwa problemy. Po pierwsze, zagraniczni właściciele kapitału, jak wszyscy inni, oczekują, że będzie on przynosił im dochód. Jeżeli więc inwestycje finansowane są z zagranicznych oszczędności, to w dłuższej perspektywie tylko część ze zwiększonego dzięki nim dochodu pozostanie w kraju. Jest to ta część, która służy wynagrodzeniu pracowników zatrudnionych przy produkcji uruchomionej w wyniku nowych inwestycji. Przeciętnie wynosi ona około dwóch trzecich całości dochodu wypracowanego z pomocą tych oszczędności. Pozostałą jedną trzecią dochodu otrzymują zagraniczni właściciele oszczędności. Po drugie, zagraniczni właściciele mogą – w przypadku niekorzystnego rozwoju sytuacji w danym kraju – szybciej zdecydować się na wycofanie z niego swojego kapitału niż właściciele krajowi, pogłębiając tym samym skalę zaburzeń w gospodarce. Pozytywny wpływ filara kapitałowego na wzrost gospodarki poprzez wzrost krajowych oszczędności bywa kwestionowany przez niektórych ekonomistów. Podkreślają oni, że stopa oszczędności wcale nie musi wzrosnąć, bo wzrostowi przymusowych oszczędności gospodarstw domowych może towarzyszyć spadek ich dobrowolnych oszczędności oraz oszczędności publicznych. Znacznie rzadziej kwestionuje się natomiast pozytywny wpływ filara kapitałowego na wzrost gospodarki poprzez wzmacnianie rozwoju rynku kapitałowego. Nawet min. Rostowski, który należał do największych krytyków filara kapitałowego w systemie emerytalnym w Polsce, pisał w 2011 roku: „Reforma rządowa nie osłabi wzrostu gospodarczego Polski, wręcz przeciwnie powinna go przyspieszyć. I to z najprostszej z możliwych przyczyn: część składki, która idzie na zakup akcji przez OFE, i która może się przyczynić do wzrostu gospodarczego poprzez rozwój rynku kapitałowego nie będzie zmniejszona, lecz zwiększona”. Jeśli pozytywny wpływ filara kapitałowego na wzrost gospodarki poprzez wzmacnianie rozwoju rynku kapitałowego w ogóle jest kwestionowany, to głównie w odniesieniu do krajów o wysokim dochodzie na mieszkańca. Podkreśla się, że tam ten mechanizm nie zadziała, gdyż rynek kapitałowy jest w tych krajach już dostatecznie rozwinięty. W odniesieniu do krajów o umiarkowanym dochodzie na mieszkańca niektórzy ekonomiści, np. Kotlikoff, zwracają uwagę, że utworzenie filara kapitałowego powinno być użyte nie do rozwoju krajowego rynku kapitałowego, a do skorzystania z międzynarodowego rynku kapitałowego. Według nich składki gromadzone w filarze kapitałowym powinny być inwestowane na świecie. W ich ocenie otwartość na przepływy kapitału, silnie zademonstrowana przez swobodę inwestowania na świecie przez fundusze emerytalne, przyciągnie kapitał z zagranicy, który powinien zrównoważyć odpływ oszczędności emerytalnych za granicę. Napływowi tego kapitału powinna sprzyjać presja na osłabianie waluty krajowej wynikająca z inwestowania oszczędności emerytalnych za granicą, która wzmacniałaby konkurencyjność cenową krajowych dóbr wobec zagranicy. Dzięki poszerzeniu kierunków potencjalnego inwestowania składek oszczędzanych w filarze emerytalnym na wszystkie kraje powinna wzrosnąć stopa zwrotu z ich inwestowania. Jednocześnie uniknie się spadku jakości projektów inwestycyjnych realizowanych w kraju, możliwego w przypadku obowiązku lokowania przez otwarte fundusze emerytalne zasadniczej części składek w kraju. Filar kapitałowy wzmacnia rozwój krajowego rynku kapitałowego co najmniej z 2 powodów. Po pierwsze, oznacza systematyczne generowanie popytu na akcje przez krajowe instytucje finansowe. Po drugie, zwiększając płynność rynku akcji (lub obligacji), przyciąga na ten rynek innych inwestorów, w tym inwestorów z zagranicy. Inwestowanie w akcje staje się mniej ryzykowne, gdyż zwiększona płynność poszerza możliwości wycofania się z tego rynku bez wywoływania spadku kursów akcji (ewentualnie cen obligacji). Wydaje się, że oba te czynniki zadziałały w Polsce. Polski rynek akcji przez wiele lat, aż do 2013 roku, pozytywnie wyróżniał się na tle innych gospodarek wschodzących. Źródłem sukcesu polskiej giełdy było generowanie istotnej części popytu na akcje przez krajowe instytucje finansowe. W wyniku systematycznego dopływu składek do OFE, co ósma akcja polskich spółek notowanych na warszawskiej giełdzie stała się własnością OFE, a blisko co trzecia – z akcji będących w płynnym obrocie. Rozwinięty rynek kapitałowy na kilka sposobów sprzyja wzrostowi gospodarki. W szczególności, ułatwia pozyskanie kapitału na inwestycje, które często można zrealizować albo w całości, albo wcale. Zachęca do podejmowania innowacyjnych inwestycji, bo ułatwia zarządzanie ryzykiem, w tym rozprasza je oraz umożliwia szybkie wycofanie się z inwestycji. W rezultacie sprzyja rozwojowi nowych rodzajów działalności gospodarczej. Wspiera rozwój firm potrafiących najefektywniej spożytkować powierzone im zasoby oraz przyspiesza eliminację z rynku przedsiębiorstw, ponoszących straty, które hamują wzrost gospodarki. Wzmacnia pozytywny wpływ banków na wzrost gospodarki, gdyż zwiększa konkurencję o sprawowanie kontroli korporacyjnej, jak również dostarcza alternatywnych wobec kredytu sposobów finansowania rozwoju przedsiębiorstw. Ułatwia wchodzenie nowych firm do poszczególnych sektorów, ponieważ poszerza dostęp do finansowania zewnętrznego, łamiąc tym samym uprzywilejowaną pozycję przedsiębiorstw od lat funkcjonujących na rynku. Rozmiary filara kapitałowego w Polsce są niewielkie na tle większości krajów OECD. Zarządza on aktywami o wartości niewiele przekraczającej 9% PKB. Dla porównania, w Danii aktywa prywatnych funduszy emerytalnych przekraczają 200% PKB, a w takich krajach, jak Holandia, Kanada, Islandia, Szwajcaria, Stany Zjednoczone czy Australia 100% PKB. O tym, jak rozbudować filar kapitałowy w Polsce, pisałem w komentarzu z 20 października 2017 roku. Tu jedynie krótko przypomnę jego trzy etapy, które postulowałem. W pierwszym etapie powinno się zabezpieczyć oszczędności gromadzone w filarze kapitałowym przed zakusami tej oraz każdej następnej władzy. W tym celu należy im odebrać charakter środków publicznych. Opozycja złożyła w sejmie projekt ustawy wprowadzający takie zabezpieczenie. W drugim etapie powinno się umożliwić każdemu, kto wyrazi taką wolę, zastąpienie zapisów księgowych na subkoncie w FUS obligacjami skarbowymi przeniesionymi z powrotem na konto emerytalne w filarze kapitałowym. Jednocześnie ubezpieczeni powinni dostać możliwość zamiany tych obligacji na akcje spółek będących własnością Skarbu Państwa. Opozycja zapowiedziała taki krok. Elementem trzeciego etapu mógłby być np. bonus w postaci akcji dla osób, które osiągną określony staż pracy lub o określony czas opóźnią swoje przejście na emeryturę po osiągnięciu wieku emerytalnego. Pierwsze dwa etapy rozbudowy filara kapitałowego są niezbędne do odbudowy u obywateli zachwianej wiary w sensowność gromadzenia oszczędności emerytalnych. Kształt drugiego etapu gwarantuje, że rozbudowie tej nie będzie towarzyszyć wzrost długu publicznego. Jednocześnie pozwala on szybko ograniczyć sferę partyjnych wpływów w gospodarce i patologie, które się z nimi wiążą. Przyszli emeryci odniosą korzyść nie tylko z szybszego wzrostu gospodarki. Skorzystają także z zysków i wzrostu wartości obecnie upartyjnionych firm, których staną się właścicielami. Zamiast utrzymywać rządzącą partię, największe polskie przedsiębiorstwa będą inwestować w nowe zyskowne przedsięwzięcia lub wypłacać wysokie dywidendy przyszłym emerytom. Polska potrzebuje filara kapitałowego w systemie emerytalnym i, mam nadzieję, będzie go miała.


ANDRZEJ RZOŃCA

© ANDRZEJ RZOŃCA 2020