• @andrzej_rzonca

Przed jakim ryzykiem Polska musi się zabezpieczyć zanim przyjmie euro?


Analizy potencjalnych ekonomicznych korzyści i kosztów z członkostwa w strefie euro często koncentrują się na ocenie, na ile dany kraj tworzy ze strefą euro optymalny obszar walutowy. Główne cechy takiego obszaru zostały określone w pracach takich ekonomistów jak Mundell, McKinnon, czy Kenen.

W literaturze dotyczącej optymalnych obszarów walutowych, korzyści ze wspólnej waluty upatruje się przede wszystkim w zmniejszeniu wahań kursu walutowego, co ma sprzyjać pogłębieniu międzynarodowej wymiany handlowej, oraz w integracji rynków finansowych. Wskazuje się ponadto, że dla krajów niemających długiej historii stabilności cen, wspólna waluta może być sposobem na zaimportowanie wiarygodności polityki pieniężnej.

Koszty wspólnej waluty są natomiast łączone z utratą autonomii w polityce pieniężnej i niemożnością absorbowania wstrząsów przez płynny kurs walutowy. Ale podkreśla się, że ogranicza je synchronizacja cykli koniunkturalnych, czemu sprzyja duża międzynarodowa wymiana wewnątrzgałęziowa. Ponieważ jednak cykle wewnątrz obszaru walutowego nigdy nie są idealnie zsynchronizowane, argumentuje się, że budowa optymalnego obszaru walutowego wymaga możliwie wysokiej elastyczności cen i płac – tak, żeby wstrząsy były w możliwie dużym stopniu absorbowane przez dostosowania cenowe, niewymuszone przez zmiany ilościowe (w wielkości produkcji i poziomie zatrudnienia/bezrobocia). Za dodatkowy mechanizm absorbowania asymetrycznych wstrząsów uważa się swobodę przepływów pracowników między krajami tworzącymi wspólny obszar walutowy. Poza tym, zwraca się uwagę, że koszty takich wstrząsów mogą być również rozpraszane przez geograficzną dywersyfikację źródeł dochodów. Pozwala na nią integracja rynków finansowych, która ułatwia inwestowanie w aktywa podmiotów z różnych państw.

Już pobieżna analiza wniosków płynących z głównych prac dotyczących optymalnych obszarów walutowych wystarcza do stwierdzenia, że przystąpienie do strefy euro powinno być korzystne dla polskiej gospodarki, a w każdym razie może takie być, jeśli tylko będzie ona charakteryzowała się dostatecznie wysoką elastycznością. Polska jest bowiem silnie zintegrowana gospodarczo z krajami strefy euro, ważną rolę w polskim handlu zagranicznym odgrywają przedsiębiorstwa stanowiące element europejskiego łańcucha wartości (zob. mój poprzedni komentarz), a Polacy mają pełną swobodę podejmowania pracy w krajach strefy euro. W rzeczywistości ocena bilansu korzyści i kosztów wprowadzenia euro w naszym kraju jest bardziej złożona. Literatura dotycząca optymalnych obszarów walutowych i bazujące na niej raporty analizujące potencjalne korzyści i koszty wprowadzenia euro w dużej części ignorują bowiem ryzyko nasilenia cyklu kredytowo-finansowego.

Przypadłość ta dotyczy także dwóch pierwszych raportów przygotowanych w Narodowym Banku Polskim – w 2004 i 2009 roku. W pierwszym z nich w ogóle nie dostrzeżono tego ryzyka, w drugim natomiast uznano je za ograniczone. W oparciu o przeprowadzone symulacje stwierdzono, że przyjęcie euro nie powinno prowadzić do znacznego wzrostu relacji kredytu krajowego do PKB, pomimo jej początkowej niskiej wartości. W raporcie przeanalizowano ponadto doświadczenia Grecji, Irlandii i Portugalii, w których cykl kredytowo-finansowy miał dużą amplitudę. Na podstawie tej analizy oceniono, że kraje te zdołały uniknąć istotnego pogorszenia kondycji sektora bankowego, które rzutowałoby na ich możliwości rozwojowe. Z perspektywy czasu jest oczywiste, że taka ocena była błędna. Wszystkie te kraje doświadczyły później poważnych napięć w sektorze bankowym i realnej gospodarce.

Jednak już w trzecim raporcie opublikowanym przez NBP w 2014 roku zagrożeniu nasilenia cyklu kredytowo-finansowego poświęcono wiele miejsca. Uznano je za o wiele poważniejsze, niż to związane z niedostateczną synchronizacją (dywergencją) cykli koniunkturalnych, na którym koncentrowały się dwa poprzednie raporty. W pełni podzielam tę ocenę.

Ryzyko to jest pochodną związków między stopami procentowymi a tempem wzrostu gospodarczego. W dynamicznie efektywnej gospodarce, czyli takiej, w której zwiększenie (zmniejszenie) bieżącej konsumpcji ogranicza (poszerza) przyszłe możliwości konsumpcyjne, stopy procentowe muszą w dłuższym okresie przewyższać tempo wzrostu dochodu na mieszkańca. W przeciwnym razie możliwe byłoby zaciągnięcie pożyczki w celu zwiększenia konsumpcji w bieżącym okresie, a następnie spłacanie odsetek od niej kolejnymi pożyczkami i czekanie, aż jej relacja do dochodu pożyczkobiorcy spadnie do zera. Innymi słowy, większa konsumpcja dzisiaj nie wymagałaby mniejszej konsumpcji w przyszłości. Jednocześnie, do utrzymanie zasobu kapitału nie wystarczałoby przeznaczenie na oszczędności całości wynagrodzenia z wynajmu kapitału. Posiadacze kapitału nie byliby w stanie go zachować, nawet gdyby nie przeznaczyli na zaspokojenie swoich potrzeb konsumpcyjnych żadnej części dochodu uzyskanego z jego wynajmu.

Oczywiście, dynamiczna efektywność gospodarki nie oznacza, że w każdym okresie stopy procentowe muszą przewyższać tempo wzrostu dochodu na mieszkańca. Mogą zdarzać się okresy, w których zachodzi przeciwna relacja. Jednak jako że taka przeciwna relacja zachęca do konsumpcji, a tym samym zniechęca do oszczędzania, to prowadzi do wzrostu popytu na kredyt i spadku podaży funduszy pożyczkowych, z których jest zaspokajany ten popyt. Zarówno wzrost popytu na kredyt, jak i spadek podaży funduszy pożyczkowych wywiera presję na wzrost stóp procentowych. Presja ta utrzymuje się dopóty, dopóki poziom stóp nie przewyższy tempa wzrostu dochodu na mieszkańca. Dopiero wtedy zwiększenie bieżącej konsumpcji wiąże się z ceną w postaci konieczności jej ograniczenia w przyszłości, a oszczędzanie zaczyna przynosić korzyści polegające na większych przyszłych możliwościach konsumpcyjnych.

Tak więc dynamiczna efektywność gospodarki implikuje dodatnią zależność stóp procentowych od tempa wzrostu dochodu na mieszkańca. Zależność ta sprawia, że dla gospodarki, która rozwija się szybciej niż strefa euro, przyjęcie wspólnej waluty musi oznaczać spadek stóp procentowych poniżej ich naturalnego poziomu, chyba że działania podjęte na poziomie krajowym podniosą cenę kredytu lub ograniczą jego wielkość.

Przy danym tempie wzrostu gospodarczego głębokość spadku stóp procentowych po przystąpieniu do strefy euro zależy od cech, z jednej strony, podmiotów gospodarujących w danym kraju, a z drugiej strony, od panujących w nim warunków monetarnych.

Jeśli chodzi o cechy podmiotów gospodarujących, to głębokość tę zwiększają: ich niecierpliwość i awersja do ryzyka. Niecierpliwość oznacza, że bardzo cenią sobie bieżącą konsumpcję. Muszą więc być wysoko wynagradzani, jeśli mają cokolwiek zaoszczędzić. Z kolei wysoka awersja do ryzyka jest równoznaczna z niechęcią do dużych wahań konsumpcji między okresami. Podmioty starają się wygładzić jej poziom, co implikuje jej silną zależność od długofalowego tempa wzrostu, napędzanego przez wzrost produktywności. Jeśli spodziewają się, że wzrost produktywności przyspieszy, to starają się już w bieżącym okresie wykorzystać część przyszłych szerszych możliwości konsumpcyjnych.

Przechodząc do zależności skali spadku stóp procentowych od krajowych warunków monetarnych przed przyjęciem euro, to jest on tym głębszy, w im mniejszym stopniu warunki te zależały od warunków monetarnych w strefie euro. Pogłębia go więc stopień płynności kursu walutowego przed wprowadzeniem euro, która oddziałuje na autonomię kraju w kształtowaniu stóp procentowych. Osłabia go natomiast zakres integracji finansowej ze strefą euro, która zapewnia dostęp krajowym podmiotom do finansowania na tam kształtowanych warunkach.

Realny spadek stóp procentowych po przystąpieniu do strefy euro w gospodarce rosnącej szybciej niż przeciętnie kraje strefy euro będzie jeszcze głębszy niż nominalny. Owo pogłębienie jest związane z realną aprecjacją kursu w takiej gospodarce. W sytuacji braku własnej waluty musi ona przyjąć formę szybszego nominalnego wzrostu płac i cen. W efekcie, te same nominalne stopy procentowe co w innych krajach strefy euro będą w niej równoznaczne z ich niższym realnym poziomem.

Stopy procentowe poniżej ich naturalnego poziomu przyczyniają się do nasilenia cyklu kredytowo-finansowego przez różne kanały: pogoń za zyskami i zaniżanie wycen ryzyka, łagodzenie standardów kredytowych przez banki i zwiększone prawdopodobieństwo pojawienia się bańki na rynku mieszkaniowym.

Warto zauważyć, że nawet jeśli nasilenie takiego cyklu nie doprowadzi do kryzysu finansowego, to nadal może spowalniać wzrost gospodarczy. W fazie szybkiego wzrostu kredytu będzie podważana konkurencyjność kosztowa kraju, co przyczyni się do zniekształcenia sektorowej struktury produkcji. Sektory wytwarzające dobra podlegające międzynarodowej wymianie handlowej będą tracić swój udział w produkcji na rzecz sektorów niewytwarzających takich dóbr (w szczególności sektora budowlanego, który będzie beneficjentem ewentualnej bańki na rynku nieruchomości – oczywiście do czasu jej pęknięcia). Taka zmiana sektorowej struktury produkcji utrudniałaby transfer technologii z zagranicy, którego zasadniczym mechanizmem jest międzynarodowa wymiana handlowa. Zarazem hamowałaby dyfuzję wiedzy o tym, jak produkować bardziej wydajnie, gdyż zmalałoby znaczenie zagranicznego źródła tej wiedzy. I jeden efekt, i drugi osłabiałby długofalowe tempo wzrostu gospodarki, co z kolei obniżyłoby naturalną stopę procentową. Jak widać, w przypadkach, w których swoboda kształtowania stóp procentowych jest ograniczona, równowaga ekonomiczna może zostać przywrócona przez dostosowania naturalnej stopy procentowej (pod wpływem spowolnienia długofalowego wzrostu gospodarczego).

Żeby taki negatywny scenariusz się nie ziścił, przed przystąpieniem do strefy euro Polska musi zbudować mechanizmy zabezpieczające ją przed nasileniem cyklu kredytowo-finansowego. Jeśli to zrobi, to euro przyniesie nam korzyści, o których pisałem w poprzednim komentarzu: przyspieszy wzrost polskiej gospodarki i zwiększy społeczny dobrobyt w naszym kraju. O tym, jak mogą wyglądać takie mechanizmy, napiszę już wkrótce.


ANDRZEJ RZOŃCA

© ANDRZEJ RZOŃCA 2020