Jeżeli komuś wydaje się, że świat ma już za sobą poważne zawirowania w sektorze finansowym i przyszłość rysuje się wyłącznie w różowych barwach, to ma rację: wydaje mu się. Można spodziewać się, że w nadchodzących latach gospodarka światowa doświadczy dramatycznych wstrząsów. Po globalnym kryzysie finansowym nie zostały z niej usunięte poważne nierównowagi ekonomiczne. Nadmierne zadłużenie, które stało za jego wybuchem jeszcze wzrosło. W ub. roku zbliżyło się do 220% PKB, tj. do poziomu o 40% PKB wyższego niż w 2007 roku. Na wzrost ten złożyło się zwiększenie długu publicznego w krajach wysoko rozwiniętych, przy jednoczesnym utrzymaniu na bardzo wysokim poziomie zadłużenie sektora prywatnego, oraz szybki przyrost zadłużenia, w szczególności w dolarze, przedsiębiorstw i banków w wielu gospodarkach wschodzących. Jednocześnie nie zmieniła się istotnie struktura sektora bankowego. Wskaźniki koncentracji raczej wzrosły, niż się zmniejszyły. Dotyczy to w szczególności Stanów Zjednoczonych, w których rozpoczął się globalny kryzys finansowy. Jednocześnie podmioty z tego kraju zwiększyły swoją dominację na rynku bankowości inwestycyjnej, zarówno pod względem wielkości przeprowadzanych transakcji, jak i osiąganych na nich zwrotów. Do nierozwiązanego problemu „za duży by upaść” w sektorze bankowym doszła silna koncentracja na rynku funduszy inwestycyjnych. Jednocześnie istotnie wzrosło znaczenie instytucji parabankowych (and. shadow banking) w sektorze finansowym. Ich udział w aktywach sektora finansowego na świecie sięga około 15%. Na nierównowagi ekonomiczne na świecie nakładają się jeszcze nierównowagi polityczne. Dowolna sprawa – np. eskalacja wojen handlowych – może zapoczątkować lawinę wstrząsów.

Sektor finansowy w Polsce jest nie tylko zagrożony przez wstrząsy zewnętrzne. Coraz wyraźniej ujawniają się również zagrożenia wewnętrzne. Są one skupione poza bankami, zwłaszcza w funduszach inwestycyjnych, jakkolwiek źródło problemów funduszy może wepchnąć w poważne kłopoty dwa banki. Źródłem tym jest afera GetBack, w którą są zamieszani najważniejsi politycy obozu rządzącego oraz ludzie mający związki ze SKOK-ami. Już doprowadziła ona na skraj upadku te fundusze, które masowo inwestowały w obligacje spółki, zarządzały obsługiwanymi przez nią funduszami wierzytelności lub zawarły z nią na tyle podejrzane transakcje, że stały się przedmiotem śledztwa. Napięcia płynnościowe, z którymi mierzą się te fundusze, i wynikająca z tych napięć konieczność wyprzedawania akcji z zarządzanych portfeli przekładają się na niskie wyceny, zwłaszcza segmentu małych spółek na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. To z kolei pogarsza wyniki funduszy zarządzanych przez inne towarzystwa i zwiększa ryzyko fali umorzeń jednostek uczestnictwa także w tych funduszach. Biorąc pod uwagę, że wiele z towarzystw (w tym w odniesieniu do sprzedawanych jako bezpieczne funduszy gotówkowych i pieniężnych) stosuje ryzykowną strategię polegającą na inwestowaniu w niepłynne akcje małych spółek i obligacje korporacyjne, fala umorzeń może doprowadzić do problemów płynnościowych w dużej części rynku. Można też spodziewać się spektakularnych bankructw firm pozyskujących dużą część finansowania zewnętrznego z emisji obligacji korporacyjnych.

W obliczu tych zagrożeń warto przypomnieć możliwe koszty zawirowań w sektorze finansowym. Taki jest cel tego komentarza.

Zacznijmy od banków. Zarówno teoria ekonomii, jak i doświadczenia międzynarodowe wskazują, że zawirowania takie istotnie ograniczają skłonność banków do udzielania nowych kredytów.

Po pierwsze, zwiększają ryzyko kredytowania, bo nasilają asymetrię informacji między potencjalnymi kredytobiorcami a kredytodawcami. W naturalny sposób zwiększa się odsetek potencjalnych kredytobiorców, których projekty mogą zakończyć się niepowodzeniem. Może nasilić się negatywna selekcja. Ponadto, jeśli, z jednej strony, trudniejsza staje się spłata kredytu, a z drugiej strony, mniejsza jest wartość aktywów przedstawionych jako zabezpieczenie, rośnie wśród dłużników pokusa nadużycia – nie wywiązania się z zaciągniętych zobowiązań. Słabnie wpływ banków na zachowania dłużników. Nasilenie negatywnej selekcji i pokusy nadużycia podbija koszty działań, jakie musi ponieść kredytodawca, aby, z jednej strony, nie udzielić kredytu podmiotowi, która nie wywiąże się z podjętych zobowiązań, a z drugiej strony, wyegzekwować należności od nierzetelnych dłużników, których stać na spłatę kredytu, ale uznają, że w następstwie zawirowań w sektorze finansowym się im to nie „opłaca”, bo np. nie będą ubiegać się o kredyt w przyszłości.

Po drugie, zawężają się możliwości łagodzenia problemów wywoływanych przez asymetrię informacji poprzez wprowadzanie do umów kredytowych składników pozacenowych. Spadki cen aktywów mogą ograniczać zdolność przedsiębiorstw do przedstawiania zabezpieczeń oraz skłonność banków do ich przyjmowania. Część aktywów (np. nieruchomości) może przestać być postrzegana jako stabilne zabezpieczenie i dołączyć do grupy zabezpieczeń uznawanych za ryzykowne (takich jak należności lub zapasy). Niektóre aktywa wcześniej akceptowane jako zabezpieczenie mogą przestać pełnić taką rolę. Banki mogą więc częściej niż przed zawirowaniami zapoczątkowanymi w sektorze finansowym wymagać od przedsiębiorców dużego wkładu własnego w finansowanie inwestycji. Ale skutki tych zawirowań dla realnej gospodarki utrudniają zgromadzenie odpowiednio dużego zasobu płynnych środków.

Po trzecie, po zawirowaniach na rynkach finansowych banki nie muszą się specjalnie martwić, że dobry projekt zostanie przejęty przez konkurencję. Mogą odwlekać podjęcie decyzji o przyznaniu kredytu, bo mają świadomość, że inne banki również napotykają na problem wysokiego ryzyka kredytowania oraz ograniczonych możliwości jego złagodzenia poprzez wprowadzanie do umów kredytowych składników pozacenowych.

Jednak nawet gdyby zawirowania w sektorze finansowym nie zmniejszały skłonności banków do rozwijania akcji kredytowej, to uderzałyby w ich zdolność do udzielania nowych kredytów lub – ogólniej – do podejmowania ryzyka.

Po pierwsze, na skutek odpisywania złych kredytów oraz tworzenia rezerw zmniejszają się ich kapitały oraz możliwości ich podniesienia poprzez zatrzymanie zysków. Obniżona jakość aktywów oraz pogorszenie wyników finansowych, jak również podwyższona niepewność utrudnia im także pozyskanie kapitału z zewnątrz.

Po drugie, podwyższona niepewność zmusza je do utrzymywania zwiększonego buforu płynności.

Jednocześnie, między zdolnością banków do podejmowania ryzyka a premią za ryzyko zachodzi ujemna zależność. Zarówno spadek kapitałów banków, jak i spowodowana tym przebudowa przez nie bilansów, mająca ograniczyć ich ekspozycję na ryzyko, działa w kierunku podniesienia tej premii.

Każdy z trzech kanałów, za których pośrednictwem zawirowania w sektorze finansowym zmniejszają skłonność banków do udzielania kredytów, zawężają również dostęp podmiotów gospodarujących do innych rodzajów zewnętrznego finansowania niż kredyt.

Po pierwsze, nasilenie się negatywnej selekcji oraz wzrost pokusy nadużycia nie ogranicza się do podmiotów ubiegających się o kredyt, a obejmuje również podmioty emitujące obligacje lub akcje, kierowane do nowych inwestorów. W rezultacie, ich potencjalni nabywcy, podobnie jak potencjalni kredytodawcy, muszą ponieść zwiększone koszty weryfikacji faktycznego stanu, w którym znajduje się i będzie się znajdować podmiot.

Po drugie, w związku z problemami związanymi z asymetrią informacji nie tylko potencjalni kredytodawcy, ale też potencjalni nabywcy obligacji lub akcji mogą wymagać od podmiotów gospodarujących spełnienia dodatkowych warunków. Im dalej idące są warunki stawiane przez jednych, tym ostrzejsze są wymagania drugich, bo żądania pierwszych są dla nich negatywnym sygnałem na temat kondycji finansowej podmiotów ubiegających się o finansowanie. Skutki zawirowań w sektorze finansowym dla realnej gospodarki zmniejszają możliwości podmiotów wypełnienia warunków stawianych zarówno przez jednych, jak i przez drugich.

Po trzecie, odwlekanie decyzji o zaangażowaniu się w zakup obligacji lub nowych emisji akcji wiąże się dla ich potencjalnych nabywców z niewielkim, w porównaniu do normalnej sytuacji, ryzykiem przejęcia zyskownego projektu przez innych inwestorów finansowych. Podobnie jak potencjalni kredytodawcy, tak i potencjalni inwestorzy mają świadomość, że zawirowania w sektorze finansowym stawiają ich konkurentów w obliczu tych samych problemów, zmniejszających skłonność do angażowania się w nowe projekty.

Z kolei kanały, którymi zawirowania w sektorze finansowym obniżają zdolność banków do udzielania kredytów, mają negatywny wpływ również na zdolność inwestorów finansowych do nabywania obligacji i nowych emisji akcji.

Po pierwsze, trudniej im pozyskać środki na finansowanie zakupów. Odpowiadają za to podobne czynniki do stojących za spadkiem kapitałów banków i trudnościami z ich odbudową: obniżona jakość posiadanych aktywów, straty na przeszłych inwestycjach oraz podwyższona niepewność.

Po drugie, także i oni – ze względu na niepewność – mogą być zmuszeni (lub chcieć, gdy finansują się wyłącznie ze środków własnych) do utrzymywania zwiększonego buforu płynności.

Zmniejszenie dostępności kredytu lub – ogólniej rzecz ujmując – zewnętrznego finansowania może ujemnie wpływać zarówno na łączny popyt, jak i na wzrost produktywności (TFP), który jest zasadniczym źródłem wzrostu gospodarczego w długim okresie.

Negatywny wpływ na łączny popyt wynika z zakłóceń w przekształcaniu oszczędności jednych podmiotów gospodarujących w wydatki innych podmiotów. Utrudniając wygładzanie wydatków w czasie tym podmiotom, których bieżące dochody są niższe od wydatków planowanych na ten okres, zwiększa ono zależność wydatków od bieżących dochodów. Część tych podmiotów jest zmuszona zredukować swoje wydatki do poziomu bieżącego dochodu, mimo że ich przewidywane dochody w następnych okresach pozwalałyby na sfinansowanie większych wydatków w bieżącym okresie. Ten spadek wydatków nie jest kompensowany przez wzrost wydatków podmiotów gospodarujących, których oczekiwane przyszłe dochody są niższe od wydatków planowanych w następnych okresach. Jeśli w ogóle zmienią one swoje bieżące wydatki, to również je ograniczą, żeby w każdym okresie móc sfinansować wydatki z dochodów i własnych oszczędności, i nie musieć starać się o kredyt, do którego dostęp jest niepewny.

Dynamika kredytu po wystąpieniu zawirowań w sektorze finansowym może więc obniżyć się nie tylko ze względu na ograniczenia w podaży kredytu, ale i na skutek zmniejszenia popytu na kredyt. Nie musi ono przy tym wynikać wyłącznie z tego, że mocno niepewny dostęp do kredytu może skłaniać podmioty gospodarujące do unikania sytuacji, w których kredyt byłby im potrzebny (czyli z rewizji w górę pożądanego buforu oszczędności). Jego źródłem może być też przeszacowanie w dół, pod wpływem spadku wyceny majątku, poziomu długu uznawanego przez podmioty gospodarujące za bezpieczny, tzn. za łatwy do obsługi. Wśród innych przyczyn zmniejszenia popytu na kredyt po wystąpieniu zawirowań w sektorze finansowym można wymienić również zawężenie puli projektów postrzeganych przez podmioty gospodarujące jako potencjalnie zyskowne oraz ogólną niepewność co do rozwoju sytuacji gospodarczej i wynikający z niej relatywny wzrost wartości opcji realnej powstrzymywania się z realizacją projektów.

Trudności w dostępie do kredytu lub – ogólniej rzecz ujmując – zewnętrznego finansowania mają negatywny wpływ na dynamikę TFP również poprzez zakłócenia w przekształcaniu oszczędności jednych podmiotów gospodarujących w wydatki innych podmiotów. Bez tych zakłóceń nie miałby znaczenia rozkład funduszy między podmioty różniące się zdolnościami do ich produktywnego wykorzystania. Fundusze zawsze byłyby wynajmowane podmiotom potrafiącym użyć ich najbardziej produktywnie.

Zakłócenia te prowadzą do zmniejszenia (i) produktywności w przedsiębiorstwach wchodzących oraz (ii) jej dynamiki w przedsiębiorstwach kontynuujących działalność. (iii) Skutkują również rozluźnieniem związku zmian udziałów przedsiębiorstw w rynku z produktywnością oraz mogą (iv) obniżać stopę wejść. To negatywne oddziaływanie jest związane zarówno z podmiotową, jak i przedmiotową strukturą zawężenia dostępu do zewnętrznego finansowania na skutek zawirowań w sektorze finanssowym.

Zaczynając od struktury podmiotowej zawężenia, uderza ono w szczególności w małe przedsiębiorstwa.

Niezależnie od sytuacji gospodarczej mają one ograniczone możliwości skorzystania z innych źródeł zewnętrznego finansowania niż kredyt (podstawowym wyjątkiem pod tym względem jest kredyt handlowy), a do niektórych źródeł (takich jak publiczny rynek akcji lub obligacji) nie mają w ogóle dostępu. Dostęp do alternatywnych względem kredytu źródeł finansowania wymaga na ogół od chcących z nich skorzystać firm przejrzystości finansów, której małe przedsiębiorstwa nie potrafią zapewnić. Nie są one również w stanie pokryć kosztów, warunkujących wykorzystanie części innych niż kredyt rodzajów zewnętrznego finansowania (np. kosztów rejestracji i dystrybucji papierów wartościowych). Koszty te są w dużym stopniu stałe, co rodzi korzyści z dużej skali pozyskiwanego zewnętrznego finansowania.

Silniejsze uzależnienie małych przedsiębiorstw od pojedynczego rodzaju zewnętrznego finansowania istotniej zawęża do niego dostęp w okresach podwyższonej asymetrii informacji pomiędzy dłużnikiem a wierzycielem. Oznacza bowiem mniejsze możliwości złagodzenie tej asymetrii drogą rozproszenia ryzyka (finansowania projektu z wielu źródeł). Możliwości te są ograniczane również przez uzależnienie większości małych przedsiębiorstw od pojedynczego banku (podmiotu) przy korzystaniu z zewnętrznego finansowania.

Również spadek cen aktywów uderza w nie mocniej niż w większe przedsiębiorstwa. Banki często wymagają od małych przedsiębiorstw zabezpieczenia praktycznie wszystkich kredytów – także udzielanych w ramach linii kredytowych. W przypadku zdecydowanej większości kredytów dla tych firm wartość zabezpieczenia przekracza wielkość kredytu. Wymagania te są konsekwencją wspomnianego braku przejrzystości ich finansów. Nieprzejrzystość ta utrudnia nakładanie na nie klauzul (kowenantów) odnoszących się do wskaźników finansowych, co podbija koszt monitorowania ich działalności powyżej kosztu oszacowania wartości przedstawianych przez nie zabezpieczeń.

Ponadto małe przedsiębiorstwa odczuwają skutki zmniejszenia dostępu większych firm do zewnętrznego finansowania. Kredyt dla małych przedsiębiorstw może być wypychany przez wykorzystanie linii kredytowych przez te z większych firm, które na skutek zawirowań w sektorze finansowym nie mogą pozyskać finansowania z innych źródeł. Wypychanie to jest ułatwiane przez krótkie terminy pierwotne kredytów udzielanych małym przedsiębiorstwom (zastępujące kowenanty w roli narzędzia kontroli zachowań tych firm). Z kolei zawężone możliwości większych firm pozyskania zewnętrznego finansowania zmniejszają ich skłonność do zwiększenia kredytów handlowych, co w normalnych czasach mogłoby złagodzić skutki wzrostu różnic między przedsiębiorstwami o różnej wielkości w dostępie do kredytu. Dostęp małych przedsiębiorstw do kredytu handlowego może być również ograniczany przez mniejsze niż w spokojnych czasach możliwości odzyskania i odsprzedaży przez dostawców dóbr, na których zakup udzielili oni takiego kredytu. Wreszcie, ograniczenie dostępu małych przedsiębiorstw do kredytu handlowego może dodatkowo zawężać ich dostęp do kredytu. Zmusza je bowiem do zmniejszenia zapasów i należności. Zapasy i należności są zaś często wykorzystywane jako zabezpieczenie kredytów.

W przypadku poważnych zawirowań w sektorze finansowym dostęp małych przedsiębiorstw do kredytu w porównaniu do dużych przedsiębiorstw jest dodatkowo ograniczany przez wywołane nim zmiany w strukturze sektora bankowego. Z sektora wychodzą praktycznie tylko małe banki. Ewentualne wyjścia większych banków dokonują się głównie przez fuzje lub przejęcia przez inne banki a więc prowadzą do powstania jeszcze większych banków. W dużych bankach kredyty dla małych przedsiębiorstw stanowią mniejszy odsetek aktywów niż w małych bankach oraz w większym stopniu finansują transakcje nie wymagające zindywidualizowanego podejścia do klienta. Ta różnica jest, z jednej strony, odzwierciedleniem braku możliwości udzielania dużych kredytów przez małe banki, ale z drugiej strony wynika z ich przewagi komparatywnej w świadczeniu usług bazujących na relacjach (przejawiającej się znajomością specyfiki klienta, jego partnerów i lokalnego rynku) oraz ze specjalizacji dużych banków w dostarczaniu usług związanych z rynkiem kapitałowym.

W najgorszej sytuacji pod względem dostępu do zewnętrznego finansowania znajdują się podmioty najmniejsze, dopiero chcące rozpocząć działalność. Nie mają one żadnej historii kredytowej, która mogłaby uwiarygodnić je w oczach potencjalnych wierzycieli. Stąd też jeszcze częściej niż w przypadku małych przedsiębiorstw dłużej funkcjonujących na rynku wymaga się od nich (lub ich właścicieli) zabezpieczeń. Jeśli jednak zawirowaniom w sektorze finansowym towarzyszy spadek cen nieruchomości, to obniża się wartość podstawowego zabezpieczenia, które mogą one (a raczej ich właściciele) zaoferować potencjalnym wierzycielom. W skrajnym przypadku nieruchomości w ogóle mogą przestać być akceptowane jako zabezpieczenie. Tymczasem, podmioty te stanowią grupę, która najbardziej potrzebuje zewnętrznego finansowania, gdyż nie może skorzystać z zatrzymanych zysków.

Zawężenie małym firmom dostępu do zewnętrznego finansowania (ii) zmniejsza dynamikę produktywności w przedsiębiorstwach kontynuujących działalność i (iii) rozluźnia związek zmian udziałów w rynku z produktywnością, jako że uzależnia rozwój firm nie od zyskowności przedsięwzięć, które chciałyby zrealizować, ale od ich wielkości powiązanej z wiekiem. Największe szanse na realizację mają nie najbardziej produktywne przedsięwzięcia, a projekty przedstawiane przez przedsiębiorstwa, które dzięki długiej obecności na rynku, osiągnęły duże rozmiary. Z kolei zmuszane do wyjścia mogą być nie najmniej produktywne przedsiębiorstwa, a firmy mające kłopoty z płynnością. Badania empiryczne na poziomie sektorów dostarczają wsparcia dla tej hipotezy. Wynika z nich, że szczególnie głęboki spadek produkcji w okresach recesji następuje w tych sektorach, które charakteryzują się silnym uzależnieniem od zewnętrznego finansowania, zwłaszcza jeżeli mają niewiele aktywów rzeczowych, które mogą stanowić zabezpieczenie kredytu, a sektor finansowy w kraju, w którym działają, jest słabo rozwinięty.

Brak dostępu podmiotów chcących wejść na rynek do zewnętrznego finansowania (i) obniża produktywność czynników wytwórczych w przedsiębiorstwach wchodzących, gdyż rozpoczęcie działalności przestaje być funkcją głównie przedsiębiorczości, a staje się funkcją posiadanych środków własnych. Może też (iv) ograniczyć stopę wejść, bo uniemożliwia rozpoczęcie działalności podmiotom nie mającym środków własnych wystarczających do pokrycia kosztów wejścia.

Teoretycznie ten negatywny efekt dla stopy wejść może nie wystąpić, ale za cenę pogłębienia się negatywnych skutków dla produktywności przedsiębiorstw wchodzących. Podmioty mające zyskowne projekty, ale nie dysponujące środkami własnymi na pokrycie kosztów wejścia, mogą zostać zastąpione przez podmioty nie mające talentów biznesowych, ale dysponujące dostatecznym majątkiem. Zmniejszenie zakresu pośrednictwa finansowego zmusza bowiem tę drugą grupę do lokowania większej części oszczędności we własne przedsięwzięcia.

Im bardziej brak dostępu podmiotów chcących wejść na rynek do zewnętrznego finansowania negatywnie wpływa na produktywność przedsiębiorstw wchodzących, tym słabsza jest presja na przedsiębiorstwa kontynuujące działalność, aby podnosiły produktywność czynników wytwórczych. Dla nich nowe rozwiązania technologiczne wiążą się z ryzykiem utraty wartości przez wcześniej zgromadzony kapitał. Radykalne innowacje są więc często wprowadzane przez nowe podmioty, które decydując o kierunkach poszukiwania nowych sposobów wykorzystania czynników wytwórczych, nie są „skrępowane” myśleniem o dotychczas stosowanych technologiach.

Przechodząc do struktury przedmiotowej, zawężenie dostępu do zewnętrznego finansowania utrudnia realizację przede wszystkim projektów innowacyjnych. Najbardziej wydajne technologie charakteryzują się często stosunkowo dużą skalą wymaganych inwestycji, wykraczającą poza zdolności finansowe pojedynczego przedsiębiorstwa, oraz koniecznością zamrożenia kapitału na dłuższy czas. Obie te cechy zmuszają przedsiębiorstwa, chcące je wprowadzić, do korzystania z zewnętrznego finansowania. Ponadto, innowacje są obarczone większym ryzykiem niż działania rutynowe. Trudniej jest przewidzieć ich wszystkie skutki. Finansowanie zewnętrzne pozwala – przypomnę (zob. poprzedni komentarz) – na rozproszenie tego ryzyka, a tym samym ułatwia nim zarządzanie.

Wysoka skala kosztów zawirowań w sektorze finansowym jest dobrym powodem, żeby tych zawirowań unikać lub przynajmniej je ograniczać. Mimo że negatywne skutki afery GetBack uderzają w rosnącą liczbę podmiotów, to mleko się jeszcze nie rozlało. Najważniejsza część sektora finansowego w Polsce, czyli banki, na aferze na razie istotnie nie ucierpiały. Niestety obawiam się, że nie zostanie z niej wyciągnięta właściwa lekcja.

Rządzący, chcąc zatrzeć swoje uwikłanie w aferę, uruchomią zapewne lawinę regulacji. Pewne zmiany w prawie są oczywiście potrzebne (odnoszę się do nich poniżej), ale przyczyną wybuchu afery nie był niedostatek regulacji, ale niezdolność do ich egzekwowania przez powołane do tego instytucje państwa. Owa niezdolność wskazuje na potrzebę przebudowy tych instytucji. W szczególności afera ujawniła ogrom niekompetencji w Urzędzie Komisji Nadzoru Finansowego. Żeby poprawić jakość pracujących w nim kadr, trzeba zapewnić nadzorowi niezależność od polityków, jak również wzmocnić go finansowo. I jeden cel, i drugi można zrealizować przekazując odpowiedzialność za jego prowadzenie (lub jego części) Narodowemu Bankowi Polskiemu. To jest najważniejsza z potrzebnych zmian w prawie.

Wśród innych zmian w prawie, które należałoby wprowadzić, można wskazać doprecyzowanie limitu dotyczącego ofert prywatnych emisji obligacji oraz zmianę zasad wyceny obligacji korporacyjnych stosowanych w funduszach inwestycyjnych. Limit 149 osób, do których mogą być kierowane prywatne oferty emisji obligacji, nie powinien dotyczyć pojedynczej serii obligacji, a wszystkich serii wyemitowanych w określonym przedziale czasu (np. w ciągu kwartału, czy roku). Z kolei wycena obligacji korporacyjnych nie może sugerować inwestorom, że są to instrumenty finansowe pozbawione ryzyka, bezpieczniejsze nawet niż skarbowe papiery wartościowe.

Te dwie ostatnie zmiany być może zostaną wprowadzone. W każdym razie są dyskutowane. Ale obawiam się, że nadzór nie zostanie wzmocniony. Niekompetencja się utrzyma, a wraz z nią poczucie bezkarności wśród nieuczciwych osób. Jeśli zaś nie zostaną wyplenione nadużycia z sektora finansowego, to w końcu doświadczy on potężnych zawirowań i to nawet bez wstrząsów z zewnątrz. W końcu zdarzy się afera, która nie rozejdzie się po kościach. Zapłacą wszyscy.