• @andrzej_rzonca

Beztroskie czekanie na kolejny wstrząs


Zarządzanie kryzysowe w odpowiedzi na pandemię jest w naszym kraju prowadzone tak, jakby miały już nie wystąpić żadne wstrząsy. Rząd nie wykorzystał okresu zamrożenia gospodarki do zbudowania zdolności do masowego testowania oraz zapewnienia drożności ochrony zdrowia Wymagałoby w szczególności zabezpieczenia białego personelu przed zarażeniem i zwiększenia liczby łóżek intensywnej terapii. Ale nie chodzi wyłącznie o zaniedbania w polityce zdrowotnej. Podobna krótkowzroczność (lub nieudolność) dotyczy polityki makroekonomicznej.

Wbrew powszechnym opiniom na tę chwilę przewidywane koszty gospodarcze pandemii nie przewyższają kosztów globalnego kryzysu finansowego z lat 2008-2009 prognozowanych na podobnym etapie ich materializacji. Jakkolwiek miały być one wówczas bardziej rozłożone w czasie, to spodziewano się, że przez swoją uporczywość będą one w sumie większe. W kwietniu 2009 roku MFW zrewidował w dół swoje prognozy wzrostu światowej gospodarki z października 2008 roku na lata 2009-2010, odpowiednio, o 4,3 i 2,3 pkt proc. Teraz obniżył je o 6,4 pkt proc. na 2020 rok, ale podniósł o 2,2 pkt proc. na 2021 rok. W efekcie, o ile poprzednio globalny PKB dwa lata po wstrząsie miał być o 6,4% mniejszy niż wcześniej przewidywano, o tyle teraz skala jego spadku (w porównaniu do poprzednich prognoz) ma być o jedną trzecią płytsza i wynieść 4,2%.

Tymczasem, przewidywany impuls fiskalny, jeżeli różni się od tego z okresu globalnego kryzysu finansowego, to raczej jest silniejszy niż słabszy. Odpowiednie porównanie jest możliwe tylko dla Unii Europejskiej lub innych gospodarek wysoko rozwiniętych i jedynie dla 2009 roku (prognozy zmiennych fiskalnych przedstawione przez MFW w październiku 2008 roku nie obejmowały gospodarek wschodzących i dotyczyły wyłącznie nadchodzącego roku). O ile w 2009 roku impuls fiskalny miał wynieść 3,6% PKB, o tyle teraz można go ocenić na 4,1% PKB (zaś na podstawie prognoz KE nawet na 7,5% PKB). Także w przypadku innych gospodarek wysoko rozwiniętych ma być on silniejszy niż wówczas.

Oczywiście, na tę chwilę MFW przyjmuje, że w następnym roku deficyt, mimo że pozostanie wyższy niż prognozowano jesienią ub. roku, będzie znacząco zredukowany w stosunku do br., podczas gdy według prognoz z kwietnia 2009 roku stan finansów publicznych miał się dalej pogarszać w kolejnym roku. Niemniej owo ograniczenie nierównowagi fiskalnej przewidywane na przyszły rok krytycznie zależy od tego, czy spadek aktywności gospodarczej w następstwie pandemii rzeczywiście będzie krótkotrwały. Jeżeli po pierwotnym wstrząsie wystąpią kolejne, to nierównowaga fiskalna w 2021 roku albo w ogóle nie spadnie, albo nie zmniejszy się w spodziewanej skali.

Wystąpienie takich wstrząsów jest prawdopodobne. W szczególności można spodziewać się następnej fali zachorowań, która z kolei może stać się zarzewiem innych wstrząsów. Mrożenie gospodarki wypłaszczyło krzywą epidemiczną. To zmniejszyło liczbę zgonów. Ale skutkiem ubocznym ograniczenia liczby zachorowań jest zmniejszenie liczby ozdrowieńców. Im mniejsza zaś jest ta liczba, tym większe jest ryzyko kolejnej fali epidemii. Można wykazać, że odwrotność odsetka populacji, który nie przebył choroby, wyznacza minimalny wskaźnik zachorowań wystarczający do jej wywołania.

Na bazie symulacji przeprowadzonych w MFW można oceniać, że jeżeli pojawi się nowa fala zachorowań, to w krajach wysoko rozwiniętych recesja przedłuży się na przyszły rok. Kraje te są głównymi partnerami handlowymi Polski, a sektor eksportowy napędza wzrost polskiej gospodarki. Krajowa wartość dodana wytworzona na zaspokojenie popytu zewnętrznego odpowiadała w ostatnich dziesięciu latach za ponad dwie trzecie wzrostu PKB w naszym kraju. Ubiegły rok był pierwszym, w którym ten wkład spadł poniżej połowy, co jednak natychmiast obniżyło dynamikę PKB.

Gdyby jednocześnie obecna fala zachorowań rozciągnęła się na trzeci kwartał, to spadek PKB w przyszłym roku dotyczyłby całej gospodarki światowej. W takim scenariuszu dług publiczny w krajach wysoko rozwiniętych przekroczyłby w przyszłym roku 135% PKB, tj. poziom, który przed pandemią występował we Włoszech, które od lat uginają się pod jego ciężarem. Skądinąd, i bez kolejnej fali zachorowań dług publiczny w wielu z tych krajów osiągnie poziomy najwyższe w historii. Dotyczy to w szczególności najważniejszej gospodarki na świecie, tj. Stanów Zjednoczonych. Na koniec br. dług publiczny będzie tam wyższy niż po zakończeniu drugiej wojny światowej. Jeżeli rządy w krajach wysoko rozwiniętych będą tak dużo pożyczać, to wzrośnie ryzyko, że wypchną z rynku wiele słabszych krajów. Kryzysy fiskalne, które na razie objęły tylko część krajów o niskim poziomie dochodu na mieszkańca, mogą rozlać się na bardziej rozwinięte gospodarki wschodzące.

Doświadczenia z okresu po globalnym kryzysie finansowym uczą, że za brak pola manewru w finansach publicznych przychodzi drogo zapłacić. Z piątki krajów UE, które na ten kryzys odpowiedziały najbardziej agresywną stymulacją fiskalną, wszystkie odnotowały gorsze wyniki gospodarcze po 2009 roku od średniej dla UE. Grecja, która usiłowała podtrzymać aktywność gospodarczą po kryzysie z lat 2007-2008 dużymi dodatkowymi wydatkami z budżetu, mimo że po beztroskiej konsumpcji w tłustych latach nie było jej na to stać, pociągnęła za sobą pozostałą czwórkę. Stały się one bezbronne wobec skutków obaw przed jej niewypłacalnością. Z kolei z piątki krajów starej UE, które zachowały umiar w fiskalnym pobudzaniu gospodarki w czasie tamtego kryzysu lub nawet wzmocniły wówczas swoje finanse publiczne, tylko Włochy rozwijały się po 2009 roku wolniej niż przeciętnie UE, a pozostałe kraje szybciej od tej średniej. Jednocześnie wyniki gospodarcze Włoch były mniej złe niż czwórki krajów, w których stymulacja fiskalna była najsilniejsza.

Skala stymulacji fiskalnej w Polsce zaplanowana na br. jest większa niż w dwóch krajach z tej piątki w latach 2008-2009, tj. niż w Portugalii i Grecji, oraz zbliżona do tej na Cyprze. Rząd nie podjął żadnych z trzech działań, które pozwoliłyby ograniczyć wzrost deficytu i przyrost długu publicznego, a w efekcie, zabezpieczyłyby pole manewru na wypadek kolejnych wstrząsów. Nie zadbano o to, żeby pomoc dla firm (i ich pracowników), których działalność została ograniczona, trafiła do nich na czas. Nie zaadresowano jej właściwie – tak, żeby mógł skorzystać z niej każdy, kto jej potrzebuje, ale żeby była bezzwrotna tylko dla tych, którzy po odmrożeniu gospodarki nie nadrobią strat poniesionych w czasie mrożenia gospodarki. Wreszcie, nie rozproszono jej kosztów – tak, żeby jej ciężar był ponoszony przez wszystkich, także beneficjentów wydatków publicznych.

Co gorsza, rząd wypchnął nowe wydatki do podmiotów nie objętych krajową definicją sektora finansów publicznych. To pozwali mu zwiększyć dług publiczny powyżej konstytucyjnego limitu 60% PKB, bo będzie utrzymywał, że dotyczy on definicji krajowej. Ale udawanie, że nie ma nawisu długu, wcale go nie zlikwiduje. Przede wszystkim jednak w przypadku kolejnych wstrząsów wiążącym ograniczeniem może stać się dla rządu skala deficytu fiskalnego, która i bez nich ma sięgnąć (wg Komisji Europejskiej) niemal 10% PKB.

Sytuację rządu będą komplikować wspomniane zaniedbania w polityce zdrowotnej. Brak systemu masowego testowania, niezabezpieczenie białego personelu przed zachorowaniami i niezwiększenie liczby łóżek intensywnej terapii będą popychać go w stronę kolejnego zamrożenia gospodarki w przypadku nowej fali zachorowań. Ale duży deficyt, z którym wejdzie on w tę nową falę, (i ewentualna zmiana nastawienia inwestorów do Polski), jak również opór ludzi aktywnych zawodowo, będą go przed tym powstrzymywać. Może pojawić się realne ryzyko, że liczba chorych potrzebujących intensywnej opieki przewyższy możliwości jej zapewnienia. Zarządzanie pandemią stanie się jeszcze bardziej chaotyczne i – w konsekwencji – rodzące niepewność, niż jest obecnie.

Rząd zdecydował się na stymulację fiskalną o tak dużych rozmiarach, mimo że już przed kryzysem banki zostały zapchane skarbowymi papierami wartościowymi. Ich nabywanie nie wymaga od banków kapitału (bo regulator pozwala przykładać do obligacji skarbowych zerową wagę ryzyka) i jest zwolnione z podatku bankowego. W każdym z największych polskich banków ich wartość przekracza wielkość kapitałów własnych. W efekcie, muszą one, a nie tylko mogą, wyceniać ich portfel po bieżącej cenie rynkowej. To zwiększa ich wrażliwość na ewentualną przecenę polskiego długu. Powiązania z rządem sektora bankowego stanowią drugie podobieństwo do krajów peryferyjnych strefy euro, które za stymulację fiskalną o podobnych rozmiarach w czasie globalnego kryzysu zapłaciły w następnych latach kryzysem fiskalnym. U nas te powiązania dodatkowo wzmacnia dominacja państwa we własności banków, do której jeszcze wrócę.

Stymulacja fiskalna nie byłaby tak silna, gdyby nie agresywne interwencje NBP, które dają rządowi złudne poczucie bezpieczeństwa. W ciągu zaledwie dwóch miesięcy bank centralny skupił obligacje skarbowe i gwarantowane przez Skarb Państwa o wartości przekraczającej 70 mld zł. To więcej niż 3% PKB. Do forsownego skupowania obligacji zachęca NBP to, że banki lokują, póki co, zwiększoną w ten sposób płynność z powrotem w banku centralnym. W efekcie, nie zwiększa się masa pieniądza w gospodarce. Jednak ewentualne wstrząsy w gospodarce światowej, np. kryzysy fiskalne w gospodarkach wschodzących, mogą sprawić, że ta płynność wyleje się na rynek walutowy, powodując głęboką przecenę złotego, którego kurs już jest slaby.

Niekonwencjonalne działania, które wprowadził NBP, były dotychczas podejmowane wyłącznie w krajach o ugruntowanych instytucjach i – w efekcie – zaufaniu. Przy tym, jeśli takie działania się tam sprawdzały, to w zapobieganiu załamania sektora finansowego. Tymczasem u nas rozpoczęto je, mimo że nie wystąpiło ryzyko takiego załamania. Ich głównym dotychczasowym skutkiem jest – powtórzmy – rozluźnienie dyscypliny w finansach publicznych. W praktyce służą one omijaniu, przy wykorzystaniu pośrednictwa państwowych banków, konstytucyjnego zakazu pokrywania deficytu budżetu.

Można im co prawda przypisać odblokowanie pomocy dla firm, którą wcześniej markowano (początkowo projektowano ją tak, żeby mogło z niej skorzystać możliwie mało podmiotów, możliwie późno i w możliwie niewielkiej skali). Ale pomoc tę obciąża uznaniowość i nieprzejrzystość, co zwiększa ryzyko, że w dużej części trafi ona do firm kierujących się nie rachunkiem ekonomicznym, a kalkulacją polityczną. Materializacja tego ryzyka dodatkowo osłabiłaby potencjał wzrostu polskiej gospodarki, a tym samym ograniczyłaby szanse na dynamiczne odbicie.

W ten sposób dotarliśmy do kolejnego zagrożenia, powodowanego przez agresywną politykę makroekonomiczną. Nawet jeżeli nie skończy się ona zawirowaniami, bo do czasu jej normalizacji na świecie nie wystąpią żadne dalsze wstrząsy, to będzie osłabiać długofalowy wzrost. W szczególności może nasilić zombifikację gospodarki. Zjawisko to polega na tym, że gospodarka przestaje być oczyszczana z nieefektywnych firm, co hamuje rozwój zdrowych przedsiębiorstw i utrudnia wchodzenie na rynek nowym podmiotom. Spadek odsetka nowych firm zmniejsza z kolei natężenie innowacji, które w dużej części są wprowadzane albo przez nie, albo pod wpływem presji konkurencyjnej z ich strony na podmioty funkcjonujące na rynku.

Polska nie jest wolna od firm zombi. Jeżeli zdefiniować je jako te firmy, w których stopa zwrotu z kapitału (ROE) przez co najmniej trzy lata nie wystarczała do pokrycia kosztu wynajmu kapitału, to ich odsetek obniżał się co prawda do 2007 roku. Jego spadek odzwierciedlał drugą falę restrukturyzacji polskich firm uruchomioną przez kryzys rosyjski. Jednak od wybuchu globalnego kryzysu finansowego ponownie stopniowo się podnosi. Udział tych firm w kapitale i długu może sięgać jednej trzeciej. Po pandemii ich znaczenie może wzrosnąć.

Pomoc publiczna może trafić nie tylko do zdrowych firm osłabionych w następstwie pandemii, ale też do przedsiębiorstw, które popadłyby w problemy finansowe i bez niej. Dotyczy to w szczególności skrajnie upartyjnionych spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa. Stopy procentowe bliskie zera będą ułatwiać obsługę zadłużenia firmom zombie. Przy takim poziomie stóp niemal każdy podmiot staje się zdolny do spłaty przynajmniej odsetek. Jednocześnie stopy procentowe bliskie zera osłabiają banki, w tym zwłaszcza te w najsłabszej kondycji, które muszą konkurować o depozyty wysokością oprocentowania, a dużą część ich kredytobiorców stanowią podmioty niemogące uzyskać finansowania w innych bankach. Odnawianie im finansowania może stać się sposobem na maskowanie własnej słabości.

Skądinąd sektor bankowy przestał być siłą polskiej gospodarki. Na skutek nacjonalizacji poszerzyło się partyjne władztwo nad polityką kredytową banków do poziomów występujących w Białorusi, czy Rosji, co dodatkowo podnosi ryzyko zombifikacji. Zyskowność sektora spadła poniżej kosztów kapitału – jest niższa niż sektora przedsiębiorstw niefinansowych i dużo niższa niż innych instytucji finansowych. Od 2016 roku odstaje od zyskowności banków w innych krajach naszego regionu, a od 2018 roku już tylko nieznacznie przewyższa niż w strefie euro. Za to efektywne opodatkowanie banków należy w nas do najwyższych w Europie i to nawet jeśli pominąć podatek bankowy (z jego uwzględnieniem wynosi niemal 50%.

Quasi-gwarancje NBP dla cen obligacji skarbowych będą zachęcać osłabione banki do dalszego zwiększania portfela skarbowych papierów wartościowych, kosztem rozwijania akcji kredytowej. Są bowiem dla nich sygnałem, że nie muszą się obawiać konieczności wyceny obligacji po bieżących cenach rynkowych (w związku z przekroczeniem przez ich portfel wielkości kapitałów własnych). Nabywanie obligacji będzie miało dla nich, obok dotychczasowych, dodatkowe korzyści. Zapewni strumień dochodów bez restrukturyzacji portfela kredytów, zmniejszenia płynności aktywów oraz ponoszenia kosztów identyfikacji zyskownych projektów.

Będzie więc słabnąć pozytywny wpływ sektora bankowego na jakość alokacji kapitału w gospodarce i – w rezultacie – efektywność jego wykorzystania, a narastać uzależnienie sektora bankowego od stanu finansów publicznych. Z kolei na stan ten negatywnie będzie wpływać osłabienie dyscyplinującego działania rynków finansowych na skutek zniekształcenia wyceny ryzyka przez interwencje NBP.

Podsumowując, zaniedbania w polityce zdrowotnej oraz agresywna polityka makroekonomiczna prowadzona poza ramami zapewniającymi jej długookresową stabilność grożą tym, że Polska okaże się silnie wrażliwa na skutki ewentualnej kolejnej fali pandemii lub inne wstrząsy (w szczególności kryzysy fiskalne w gospodarkach wschodzących). Jeszcze jest czas na zmianę obu tych polityk. W przeciwnym razie pozostanie liczyć na Opatrzność. Tylko dlaczego miałaby ona premiować beztroskę?


ANDRZEJ RZOŃCA

© ANDRZEJ RZOŃCA 2020