• @andrzej_rzonca

Co wpływa na rentowności?


Napięcia fiskalne wróciły. Od czasu wybuchu pandemii ponad 50 krajów zwróciło się do Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) i Banku Światowego o zawieszenie spłaty swoich pożyczek lub przynajmniej odsetek od nich. Dług publiczny gwałtownie rośnie na całym świecie z już podwyższonych poziomów. W niektórych krajach, w tym w Stanach Zjednoczonych, czyli największej gospodarce na świecie, przekroczy on w br. poziom z końca drugiej wojny światowej. Wkrótce jeszcze więcej krajów może mieć trudności z pokryciem swoich potrzeb pożyczkowych. Będzie to wywierać presję na wysokość płaconej przez nie premii za ryzyko. Rosnące odsetki przyczynią się do wzrostu napięć fiskalnych. Koszty pandemii i programy rządowe mające na celu ich złagodzenie mogą wywołać kolejną falę kryzysów – fiskalnych.

Wiele rządów, zwłaszcza krajów słabiej rozwiniętych, może wkrótce stanąć w obliczu poważnego problemu z przekonaniem wierzycieli, że udzielanie im pożyczek jest bezpieczne. To z kolei będzie zawężać możliwości taniego zaciągania długów wielu innym rządom. Oby wśród nich nie znalazł się rząd naszego kraju. Byłoby dobrze, gdyby minister finansów zawczasu przypomniał sobie, co sprawdza się w obniżaniu premii za ryzyko, a co nie. Ten komentarz, gdyby po niego sięgnął, powinien mu w tym pomóc.

Głównym źródłem finansowania wydatków publicznych są podatki. Zdolność rządu do zwiększania dochodów podatkowych zmniejsza ryzyko niewywiązania się z zobowiązań podatkowych. Jakość prawa podatkowego i jego egzekwowanie mają również znaczenie, ponieważ unikanie lub uchylanie się od płacenia podatków zmniejsza tę zdolność.

Wysoki deficyt może sugerować, że rząd ma trudności ze sfinansowaniem wszystkich wydatków z podatków. Ponadto, niezależnie od rozmiarów, zmniejsza oszczędności krajowe, jako że pełna ekwiwalencja ricardiańska w praktyce nie zachodzi (mimo że większy deficyt dziś to wyższe podatki w przyszłości, jego pojawienie się zazwyczaj nie zwiększa oszczędności prywatnych w skali jeden do jednego). Dodatkowo skłonienie wierzycieli do pożyczania większej części swoich oszczędności rządowi może wymagać od rządu zaoferowania im wyższej stopy zwrotu. Działa tutaj tzw. efekt portfelowy. Deficyt kumuluje się w dług publiczny. Koszty jego obsługi wypierają inne wydatki, a to zniechęca rząd do rzetelnego wywiązywania się ze zobowiązań. Poza tym, rząd stale musi rolować istotną część swojego długu, co nie w każdej sytuacji na rynkach finansowych jest łatwe lub nawet możliwe.

Ponieważ konsolidacje fiskalne mają na celu zmniejszenie zarówno deficytu, jak i długu publicznego, obniżają one również premię za ryzyko. Jednak ich efekt zależy również od tego, jak wpływają na wzrost gospodarczy. Konsolidacje oparte na wydatkach poszerzają przestrzeń do pokrycia płatności odsetkowych, podczas gdy konsolidacje oparte na podatkach jedynie potwierdzają istnienie tej przestrzeni. Cięcia wydatków socjalnych są bardziej efektywne niż inwestycji publicznych, ponieważ mają większe szanse na pobudzenie wzrostu gospodarki lub przynajmniej są dla niego neutralne.

Jeśli chodzi o politykę pieniężną, to wysoka inflacja sygnalizuje ograniczoną zdolność rządu do spłaty zobowiązań poprzez podatki (lub nowe zadłużenie). Jednocześnie jednak zmniejsza ona realną wartość długu publicznego, ułatwiając zarazem jego spłatę, ponieważ dochody budżetowe są nominalne i rosną wraz z inflacją.

Biorąc pod uwagę, że inflacja obniża realne zyski wierzycieli, zwykle zwracają oni uwagę na niezależność banku centralnego, która ogranicza ryzyko zdominowania polityki pieniężnej przez kwestie fiskalne. Wszelkie ograniczenia dla uznaniowości w polityce fiskalnej oraz czynniki podnoszące przewidywalność tej polityki i jej wiarygodność wydają się mieć podobny skutek. Czynniki te obejmują w szczególności członkostwo w Unii Europejskiej. Wnioski z badań empirycznych na temat skuteczności reguł fiskalnych są z kolei niejednoznaczne. Żeby obniżały one premię za ryzyko, wierzyciele muszą wierzyć, że rząd będzie ich przestrzegać. Taka wiara jest wątpliwa, jeśli reguły pozwalają na luźną politykę fiskalną w tłustych czasach, co często ma miejsce, gdy jedynymi regułami są limity długu, bo one w czasach dobrej koniunktury nie krępują rządu. Poza tym, rządy mogą obchodzić reguły, zmniejszając przejrzystość finansów publicznych, a brak przejrzystości kosztuje.

Przechodząc do otoczenia makroekonomicznego, deficyt na rachunku obrotów bieżących oznacza, że sektory krajowe są zależne od oszczędności zagranicznych. Zależność taka zwiększa podatność kraju na wstrząsy zewnętrzne, w tym ryzyko nagłego odcięcia od kapitału. Stąd też poprawa salda na rachunku obrotów bieżących może być pomocna, nawet jeśli wynika ze spadku importu, a nie ze wzrostu eksportu (mimo że spadek taki nie sprzyja wzrostowi gospodarki). Zdolność rządu do spłaty długu w walutach obcych zależy od siły lokalnej waluty. W przypadku aprecjacji jej kursu, spadają zarówno dług zagraniczny, jak i koszty jego obsługi w walucie lokalnej.

Wszystkie czynniki oddziałujące na wzrost gospodarczy wpływają jednocześnie na obecne i przyszłe wpływy z podatków oraz na relację długu publicznego do PKB. Wraz ze wzrostem gospodarki rośnie przy tym udział w niej nowoczesnych sektorów, które łatwiej opodatkować, podczas gdy spada udział tradycyjnych sektorów, w których stosunkowo proste jest uchylanie się od płacenia podatków. Ponadto, wzrostowi gospodarczemu towarzyszy rosnąca integracja z międzynarodowymi rynkami finansowymi. To, z jednej strony, pomaga rządowi pokryć jego potrzeby pożyczkowe, a z drugiej strony, podnosi koszty niewywiązania się przez rząd ze swoich zobowiązań. Im dłuższą historią kredytową może się wykazać dany rząd, tym kosztowniejsze byłoby dla niego jej popsucie. Zarówno brak zdarzeń kredytowych, jak i dopuszczenie do nich mają bardzo uporczywy wpływ na wysokość premii za ryzyko.

Według niektórych badań czynniki międzynarodowe, a nie krajowe, mają kluczowe znaczenie dla wysokości premii z tytułu ryzyka. Badania te sugerują, że awersja do ryzyka ma charakter globalny, a zmiany w wysokości premii z tytułu ryzyka są nie tyle związane ze zmianami samego ryzyka, co z rekompensatą wymaganą przez wierzycieli za jego podjęcie. Silną stroną tych badań jest zdolność do wyjaśnienia efektu zarażania. Należy zauważyć, że na skutek tego efektu podwyższona premia za ryzyko może rozlewać się nie tylko na kolejne rządy, ale i sektory. Gdyby polski rząd musiał drożej płacić za swój dług, to więcej zapłaciliby także inni dłużnicy.

Miejmy więc nadzieję, że zawczasu pomyśli, jak nie dopuścić do wzrostu rentowności. Niestety, ocena jego przezorności z okresu dobrej koniunktury na świecie nie napawa optymizmem.

ANDRZEJ RZOŃCA

© ANDRZEJ RZOŃCA 2020