• @andrzej_rzonca

Nie straszyć deflacją


Według prezesa NBP „w oczy zagląda nam groźba deflacji”. Z kolei premier przestrzega, że „zjawiska, które będą nam w najbliższym czasie groziły, to są zjawiska deflacyjne”. W tych ostrzeżeniach ukryte są co najmniej trzy fałsze.

Po pierwsze, póki co mamy w Polsce inflację. Łupi ona oszczędzających od 2017 roku. Od wtedy przewyższa oprocentowanie depozytów. Od początku br. przebija nie tylko cel inflacyjny NBP (2,5%), ale nawet górną granicę dopuszczalnych odchyleń od celu (3,5%). Jest najwyższa w Unii Europejskiej. W marcu ponad trzykrotnie przekraczała średnią dla UE.

W nadchodzących miesiącach powinna ona co prawda spadać na skutek załamania cen paliw na światowych rynkach, którego głębokość nie ma precedensu, obniżek cen w sektorach najbardziej dotkniętych przez pandemię i mrożenie gospodarki (linie lotnicze, turystyka i rekreacja, gastronomia, branża odzieżowa), generalnego słabnięcie popytu oraz dużej niepewności co do skali i uporczywości tego osłabienia, zniechęcającej firmy do dalszego podnoszenia cen. Czynniki te przeważą nad skutkami suszy, która będzie podtrzymywać wysokie ceny żywności. Jednak tempo hamowania inflacji będzie w dużym stopniu zależeć od tego, co stanie się z kursem złotego. Już jest on słaby, a działania banku centralnego i rządu grożą jego dalszym osłabieniem (wrócę do tego na koniec). W przeciwnym kierunku oddziałuje na kurs złotego nadwyżka w handlu towarami i – przede wszystkim – usługami, odzwierciedlająca siłę polskiego sektora eksportowego. Zagrożeniem dla tego sektora i – w konsekwencji – kursu złotego byłby powrót do działań protekcjonistycznych w którejkolwiek z głównych gospodarek na świecie, w szczególności Stanów Zjednoczonych.

Średnia z dostępnych na tę chwilę prognoz inflacji w Polsce wynosi 3,0% w br. i 2,4% w 2021. Jeżeli sprawdzą się te prognozy, to wkrótce inflacja spadnie poniżej celu. Dopóki jednak nie obniży się w okolice zera, będzie zjadać realną wartość oszczędności, których oprocentowanie po zredukowaniu stóp przez NBP, jest właśnie bliskie zera.

Tu docieramy do drugiego fałszu. Deflacja byłaby groźna, gdyby poprzedził ją silny wzrost zadłużenia gospodarstw domowych i firm, i gdyby była głęboka. Za złą deflację zawsze i wszędzie odpowiadało gorączkowe spłacanie nadmiernego zadłużenia, mające na celu zatrzymanie wzrostu jego realnej wartości na skutek spadku cen. Jego spłaty zastępowały zakupy, co pogłębiało spadek cen, który z kolei podnosił realną wartość zadłużenia i zmuszał dłużników do przeznaczania na jego spłatę jeszcze większej części dochodów.

Jednak Polacy nie są silnie zadłużeni, a głębokiej deflacji nie widziano nigdzie na świecie od lat trzydziestych XX wieku i nigdzie nie zanosi się na taką deflację. W br. spadek cen jest oczekiwany w czterech krajach na świecie. Najgłębszy ma być w Szwajcarii i wynieść 0,5%. W Polsce w 2015 roku deflacja była przeciętnie dwa razy głębsza i nie miała negatywnych skutków dla gospodarki. Kiedy spadek cen był u nas najsilniejszy (w lutym 2015 roku – wyniósł wtedy 1,6%), zaledwie 4% ankietowanych w ogóle go dostrzegło, mimo że trwał on wtedy już od 8 miesięcy. Tylko 1% zadeklarował wtedy, że spodziewa się dalszego spadku cen. Płytka deflacja nie rodzi kosztów, podobnie jak niska inflacja. W odróżnieniu od tej ostatniej ma nawet zaletę, że podnosi realną wartość odpisów amortyzacyjnych, co sprzyja inwestowaniu, a oszczędzającym zapewnia dochód zwolniony z podatku (fałszywie nazywanym podatkiem) Belki.

Warto też przypomnieć, że Polska doświadczyła gwałtownego wzrostu realnej wartości zadłużenia (część gospodarstw domowych ponownie go doświadcza). Jego źródłem jednak nie była (i nie jest) deflacja, a osłabienie złotego, które podniosło wartość w złotych zadłużenia w walutach. Gdyby bank centralny rzeczywiście przejmował się ryzykiem deflacyjnym, to tym bardziej powinien przejmować się słabością złotego.

W ten sposób dotarliśmy do trzeciego, najpoważniejszego fałszu ukrytego w ostrzeżeniach przed deflacją. Prezes banku centralnego i premier nią straszą, a jednocześnie podejmują działania, które grożą inflacją. Rząd sprzedaje państwowym bankom, omijając rynek, obligacje o wartości dziesiątek miliardów złotych, a NBP bezzwłocznie je odkupuje. W ten sposób jest obchodzony konstytucyjny zakaz pokrywania deficytu przez bank centralny. Wikłając się w politykę, NBP oddaje swoją niezależność w partyjne ręce. Od tej pory o wiele trudniej będzie mu stawić czoła politycznym presjom

Teraz to masowe drukowanie pieniądza przez NBP najprawdopodobniej nie wywoła skoku inflacji, bo zduszą ją banki. Kiedy ta masa pieniądza do nich trafi, nie puszczą jej dalej w ruch, tylko zwiększą swoje płynne rezerwy. Jeżeli jednak wygaszenie tego impulsu inflacyjnego przez banki zachęci NBP do zwiększenia skali druku, to będzie narastać zagrożenie, że dodatkowa płynność wyleje się na rynek walutowy. To wywołałoby dalsze osłabienie złotego i – w efekcie – podbiło ryzyko inflacji.

Tymczasem już teraz główny koszt skupowania obligacji przez NBP spada na zadłużonych w walutach obcych, bo sama jego zapowiedź uruchomiła wyprzedaż walut z naszego regionu. Pisałem o tym w komentarzu z 27 marca br. Bank centralny i rząd zafundowali im to, co odczuliby zadłużeni w złotych, gdyby wystąpiła głęboka deflacja, przed którą ostrzegają, choć nam ona nie grozi.

Co więc powinien robić bank centralny? Po pierwsze, musi wrócić do działania w ramach i w granicach prawa. Jego organy muszą sobie przypomnieć, że Konstytucja w art. 227 ust 1 nakłada na NBP obowiązek dbania o wartość złotego. Z kolei w art. 220 ust. 2 zakazuje „pokrywania deficytu przez zaciąganie zobowiązania w centralnym banku państwa”. Zakaz ten nie znalazł się w Konstytucji przez przypadek. Jego wprowadzenie wynikało ze złych doświadczeń schyłkowego PRL, który usiłował chronić się przed bankructwem monetyzując deficyt, co doprowadziło do katastrofy złotego.

Po drugie, w polityce pieniężnej powinna obowiązywać ta sama zasada co w leczeniu: przede wszystkim nie szkodzić. Najnowsze badania, w szczególności Brunnermeiera dowodzą, że istnieje poziom stóp procentowych, poniżej którego ich redukcje przestają działać stymulująco na łączny popyt, a zaczynają go ograniczać, przy czym poziom ten jest podnoszony przez niekonwencjonalne działania banków centralnych. W Polsce stopy prawdopodobnie znalazły się poniżej takiego poziomu. W każdym razie ich obniżki pogłębiają problemy najsłabszych banków, które są mocno wrażliwe na niskie stopy procentowe, gdyż muszą konkurować z innymi bankami o depozyty właśnie oprocentowaniem.

Po trzecie, NBP nie powinien zapominać o przyszłości. Długi okres zwykle okazuje się nadspodziewanie krótki. Jeśli niekonwencjonalne działania banków centralnych w krajach wysoko rozwiniętych się sprawdziły, to wyłącznie w zapobieganiu załamaniu sektora finansowego. Ich ceną są jednak poważne skutki uboczne, co potwierdza rosnąca liczba badań empirycznych. Prowadzi się je zwłaszcza w Banku Rozrachunków Międzynarodowych oraz OECD. Wskazują one, że działania te dramatycznie zniekształcają wycenę ryzyka, w tym osłabiają dyscyplinujące działanie rynków finansowych na dłużników – także na rządy. Ponadto, sprzyjają tzw. zombifikacji gospodarki. To ostatnie zjawisko polega na tym, że gospodarka przestaje być oczyszczana z nieefektywnych firm, co hamuje rozwój zdrowych przedsiębiorstw i utrudnia wchodzenie na rynek nowym podmiotom. Spadek odsetka nowych firm zmniejsza z kolei natężenie innowacji. W dużej części są one bowiem wprowadzane albo przez nowe podmioty, albo pod wpływem presji konkurencyjnej z ich strony na przedsiębiorstwa funkcjonujące na rynku. Efektem końcowym jest osłabienie długofalowego wzrostu gospodarki.

U nas niekonwencjonalne działania w polityce pieniężnej rodzą dużo większe zagrożenia niż w krajach wysoko rozwiniętych. Polska nie ma bowiem ugruntowanych ani instytucji, ani zaufania inwestorów. Jednak nawet gdyby było inaczej, to podjęcie niekonwencjonalnych działań w sytuacji, w której nie wystąpiło ryzyko załamania sektora finansowego, nie daje szans na jakiekolwiek korzyści. Rodzi wyłącznie opisane wyżej zagrożenia.

Po czwarte, NBP powinien pamiętać lekcje z przeszłości. Obecny kryzys nie jest pierwszym, z którym przyszło mu się mierzyć. Konwencjonalne podejście do prowadzenia polityki pieniężnej sprawdziło się w trakcie kryzysu azjatyckiego, rosyjskiego, dotcomów, globalnego kryzysu finansowego, czy kryzysu zadłużeniowego w peryferyjnych krajach strefy euro. Po co więc zrywać z czymś, co wielokrotnie zdało egzamin?

ANDRZEJ RZOŃCA

© ANDRZEJ RZOŃCA 2020